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洪灝 思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

以下觀點(diǎn)整理自洪灝在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題研討會(huì)（第63期）上的發(fā)言

本文字?jǐn)?shù)：3672字

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一、本次危機(jī)對(duì)于美元地位的影響

1、美元作為避險(xiǎn)工具的功能減弱

美元是所有資產(chǎn)定價(jià)的錨，尤其是對(duì)于新興和發(fā)展中國(guó)家來說，美元價(jià)格走勢(shì)更重要。從去年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)到現(xiàn)在，美國(guó)將美元使用武器化，導(dǎo)致國(guó)際社會(huì)對(duì)美元的穩(wěn)定性產(chǎn)生了質(zhì)疑。畢竟在外儲(chǔ)管理上，所有國(guó)家央行的美元儲(chǔ)備都是以記賬式表達(dá)，美國(guó)可以很容易地單方面消掉你美元的儲(chǔ)備。去年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)之后，美國(guó)就基本抹平了俄羅斯3000多億的美元儲(chǔ)備，同時(shí)還追繳了俄羅斯富豪在全球各地的資產(chǎn)，包括他們的游艇，以及在其他國(guó)家銀行存的美元資產(chǎn)。

從前美元一直是避險(xiǎn)工具，只要市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升，資金就會(huì)流入美元避險(xiǎn)。但在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)發(fā)生后，美元并沒有上漲很多。盡管在戰(zhàn)爭(zhēng)初期，大家還是條件反射地去囤美元，但之后盧布有所升值，因?yàn)槎砹_斯的原油出口非常強(qiáng)勁。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)之后一系列的事件，導(dǎo)致歐洲對(duì)俄羅斯能源出口的依賴性反而加強(qiáng)了。所幸歐洲有個(gè)不尋常的暖冬，使得之前市場(chǎng)預(yù)測(cè)的，對(duì)于天然氣的依賴以及對(duì)于能源價(jià)格的限制至今都沒有實(shí)現(xiàn)。

在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)之后發(fā)生的一系列事件中，美元作為避險(xiǎn)貨幣的功能減弱。去年美元指數(shù)走高到了近幾十年的高位115左右，而黃金卻只是微跌。在去年整體動(dòng)蕩的市場(chǎng)環(huán)境中，黃金反而成為了表現(xiàn)得比較好的資產(chǎn)之一。

2、風(fēng)險(xiǎn)還在持續(xù)發(fā)酵

截至目前，一系列風(fēng)險(xiǎn)仍然在發(fā)酵，這很難不讓人聯(lián)想到2008年危機(jī)。2007年夏天，匯豐的Mortgage Desk房貸項(xiàng)目中心產(chǎn)生了幾億美金的減提。當(dāng)時(shí)大家還沒有反應(yīng)過來，美聯(lián)儲(chǔ)政策依然以抗通脹為主，一直加息到2008年1月份。2008年3-4月，貝爾斯登，美國(guó)最富盛名的投行之一，因?yàn)镸BS的暴雷太大，轟然倒下，被JP摩根接手。當(dāng)時(shí)的論調(diào)是：“每一次危機(jī)都會(huì)獵殺一個(gè)大鯨魚”、“一鯨落，萬物生”。就像1998年的LTCM長(zhǎng)期資本，1995年的英國(guó)巴林銀行等，每次危機(jī)中都會(huì)有一個(gè)巨型的金融機(jī)構(gòu)倒閉，貝爾斯登可能就是這樣一條巨鯨。市場(chǎng)普遍認(rèn)為貝爾斯登倒閉后就沒事了，直到2008年6月，當(dāng)時(shí)大宗商品價(jià)格飆升，油價(jià)飆到了144美元/桶。

本次是美國(guó)銀行史上，自2008年以來的第二和第三大銀行倒閉事件，在一周內(nèi)倒閉了兩家銀行，一個(gè)月內(nèi)倒閉了三家銀行。這是以前沒有經(jīng)歷過的，對(duì)此我們應(yīng)該有足夠的重視。

二、風(fēng)險(xiǎn)的來源：美元流動(dòng)性缺失

從美國(guó)十年國(guó)債收益率來看，自從80年代初保羅沃爾克用極其鷹派的貨幣政策控制了美國(guó)當(dāng)時(shí)15%-18%的通脹之后，通脹和美國(guó)償債收益率都在長(zhǎng)期下行的區(qū)間里。值得注意的是，每一次美債收益率飆升都是以全球某個(gè)國(guó)家、某個(gè)地方、某一種資產(chǎn)類別的危機(jī)告終。比如1987年的“黑色星期一”：美國(guó)的長(zhǎng)債飆到了長(zhǎng)期下行區(qū)間的上沿；1994年的Mexico Crisis墨西哥危機(jī)：當(dāng)時(shí)墨西哥試圖采取浮動(dòng)利率，并且認(rèn)為自己可以通過加息阻止資本的外逃，最后造成了1994年墨西哥和拉美的危機(jī)；1997年亞洲的危機(jī)和1998年俄羅斯的違約：危機(jī)從泰國(guó)開始，蔓延到東南亞各國(guó)甚至中國(guó)香港。盡管當(dāng)時(shí)東南亞各國(guó)的央行不斷加息，企圖像墨西哥當(dāng)年那樣通過加息阻止資本外逃，但仍舊沒有成功。1998年，當(dāng)時(shí)最大的宏觀對(duì)沖基金長(zhǎng)期資本倒下。此外，還有2008年的全球金融危機(jī)，2018年的貿(mào)易戰(zhàn)以及從2022年一季度開始的美國(guó)償債收益率大幅度飆升。這次飆升超過了歷史上的任何一次，遠(yuǎn)遠(yuǎn)突破了長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)線。同時(shí)也帶來了危機(jī)，比如近期的歐美銀行危機(jī)。瑞信是一家資產(chǎn)管理規(guī)模超過萬億的系統(tǒng)性中小銀行；硅谷銀行雖然資產(chǎn)規(guī)模沒有達(dá)到2500億美元的系統(tǒng)重要性銀行標(biāo)準(zhǔn)，但他是為了規(guī)避監(jiān)管，故意把自己的資產(chǎn)控制在2500億美元以下，以獲得監(jiān)管上合規(guī)成本的控制，最后轟然倒塌。

每一次危機(jī)產(chǎn)生的原因相同，結(jié)果也是一樣的。產(chǎn)生的原因是通脹飆升，美聯(lián)儲(chǔ)加息控通脹，隨后經(jīng)濟(jì)放緩，出現(xiàn)系統(tǒng)性的美元流動(dòng)性缺失。表現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上就是美國(guó)長(zhǎng)端收益率大幅上升，價(jià)格大幅度暴跌，最后導(dǎo)致歷史上一系列的重大危機(jī)。價(jià)格的波動(dòng)一定會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行產(chǎn)生巨大沖擊。比如1994年拉美危機(jī)之后，阿根廷直到現(xiàn)在都沒緩過來。因此，千萬不要小看金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)于未來風(fēng)險(xiǎn)的提示。

三、美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)將加速下行

隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息，美國(guó)會(huì)逐漸進(jìn)入衰退。每一次美聯(lián)儲(chǔ)加息都是以危機(jī)告終的，這一次也不會(huì)例外。在銀行危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)馬上提出美元互換機(jī)制，打開了借貸的窗口，導(dǎo)致接下來兩周時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口被借走約1700億美元，這是除2020年3月之外，歷史上最大規(guī)模的一次，比2008年貼現(xiàn)借貸的規(guī)模還大，而且發(fā)生在短短兩周之內(nèi)，使得美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模重新回到上升的趨勢(shì)。

從過去幾周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，美國(guó)的IP、PMI以及就業(yè)情況都比預(yù)期的要差。市場(chǎng)把它解讀為雖然差，但只差了一點(diǎn)點(diǎn)，這加大了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的好處，使得美股上漲。

1、美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況

通過收集各個(gè)宏觀部門經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，并進(jìn)行濾波、降噪等處理，我們分析了經(jīng)濟(jì)周期的起伏以及它對(duì)于各個(gè)宏觀部門經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期是非常有規(guī)律的，平均3-5年會(huì)出現(xiàn)一次“低-高-低”的周期性波動(dòng)。在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)，大量宏觀因子會(huì)同時(shí)有規(guī)律地向同一個(gè)方向以既定的頻率運(yùn)行，既有價(jià)的波動(dòng)也有量的波動(dòng)，還有情緒上的波動(dòng)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)很快就會(huì)加速下行，這是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)使然。至于它是否會(huì)進(jìn)入傳統(tǒng)定義上的衰退，即連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)為負(fù)，仍然有待考證。但即便不把本輪下行定義為經(jīng)濟(jì)衰退，它也會(huì)讓你切身處地地感受到衰退的痛苦。舉例來說，2022年一二季度，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)GDP增速為負(fù)，但NBER沒有把它定義為衰退，而是解釋為技術(shù)原因。是否衰退是由官方定義的，但實(shí)際的衰退是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)、股市、投資者和企業(yè)家來承受的。

我們對(duì)于今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷是：中國(guó)正處于周期的底部，2023年是筑底復(fù)蘇的一年。值得注意的是，中美經(jīng)濟(jì)周期是密切相關(guān)的，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)領(lǐng)先美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期大概6個(gè)月左右。

2、中美經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一個(gè)短周期大概是3-4年。半導(dǎo)體對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)甚至全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都非常重要，也導(dǎo)致了出于惡性競(jìng)爭(zhēng)的心理，很多半導(dǎo)體行業(yè)出現(xiàn)技術(shù)禁運(yùn)。將美國(guó)半導(dǎo)體周期和中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期放在一起對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)它們的相關(guān)性是很強(qiáng)的。無論是中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期，還是美國(guó)半導(dǎo)體周期、美國(guó)金融周期，當(dāng)經(jīng)過時(shí)間調(diào)整和濾波之后，它們都出現(xiàn)了3-4年周期波動(dòng)的規(guī)律。今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先達(dá)到周期底部，開始修復(fù)，將率先走出周期底部。與此同時(shí)，我們也不能忽略外部因素對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。

四、長(zhǎng)期內(nèi)美元周期向下，替代性貨幣體系正在形成

每一次全球金融市場(chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)都產(chǎn)生于美元流動(dòng)性缺失導(dǎo)致美元價(jià)格在短期大幅上升，此時(shí)大家出于避險(xiǎn)需求購(gòu)買美元，導(dǎo)致美元價(jià)格往往在出現(xiàn)危機(jī)時(shí)大幅升值。很多新興市場(chǎng)出于貪便宜的心理，長(zhǎng)期以美元形式借此美元債。在危機(jī)發(fā)生時(shí)，美元的巨幅升值就會(huì)對(duì)這些新興市場(chǎng)國(guó)家的資本賬戶，包括貨幣與利率產(chǎn)生非常負(fù)面的影響。

長(zhǎng)期來看，“去美元化”或者說獨(dú)立于美元的替換性貨幣體系正在形成。我們并不能很快地把美元消滅掉，畢竟國(guó)際儲(chǔ)備中有60%是美元，全球大概70%-80%的交易都是以美元計(jì)價(jià)的。因此，短期之內(nèi)美元霸權(quán)很難撼動(dòng)，但我們可以開發(fā)另外一個(gè)系統(tǒng)。就像二十年前，微軟的Windows系統(tǒng)幾乎壟斷市場(chǎng)，蘋果市場(chǎng)占有率不到1%，大家都覺得蘋果沒戲。但今天來看，蘋果的iOS系統(tǒng)是獨(dú)立于Windows，可以完美地替代Windows系統(tǒng)。目前國(guó)際貨幣體系中也在逐漸產(chǎn)生可替代美元的系統(tǒng)，這個(gè)系統(tǒng)很可能是以中國(guó)人民幣作為核心的。

短期危機(jī)的確有利于美元價(jià)格上升，但長(zhǎng)期內(nèi)美元的周期是向下的。尤其是在2020年新冠疫情之后，美國(guó)的經(jīng)常性賬戶不斷擴(kuò)大。經(jīng)過周期性調(diào)整，可以看到美元指數(shù)有兩個(gè)頂點(diǎn)，第一個(gè)頂點(diǎn)出現(xiàn)在1998年左右，第二個(gè)頂點(diǎn)則出現(xiàn)在2018年的貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)期。

總結(jié)來說，每一次美聯(lián)儲(chǔ)加息都是以危機(jī)告終的，但硅谷銀行和簽名銀行的倒閉應(yīng)該引起我們的重視，要對(duì)市場(chǎng)和未來的波動(dòng)保持足夠的警惕性。此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期將加速下行。今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速觸底復(fù)蘇，復(fù)蘇的風(fēng)險(xiǎn)很大一部分來自于海外。最后，長(zhǎng)期看來美元將會(huì)走弱。美國(guó)經(jīng)常賬戶的惡化往往領(lǐng)先美元周期幾年左右，以這樣的時(shí)間窗口計(jì)算，在未來的5-10年里，將會(huì)有一個(gè)替代性的貨幣系統(tǒng)逐步形成，這個(gè)系統(tǒng)很可能是以人民幣為中心的。近期，中國(guó)簽署了一連串外交協(xié)議，與中東國(guó)家的往來也越來越密切，中國(guó)和巴西開始以人民幣結(jié)算等，這些都說明了人民幣國(guó)際化進(jìn)程正在加速。

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