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來源：第一財(cái)經(jīng)

美國極限施壓的盡頭未必是人民幣貶值，反倒可能成為人民幣的拐點(diǎn)。

美國總統(tǒng)特朗普第二個(gè)任期以來，頻頻揮舞關(guān)稅大棒，加劇了全球貿(mào)易局勢緊張。尤其是針對中國，繼今年2、3月兩輪、各10%的額外進(jìn)口關(guān)稅后，4月2日（均指當(dāng)?shù)貢r(shí)間，下同）又宣布擬對中國加征34%的差別對等關(guān)稅。根據(jù)4月10日美國白宮發(fā)布的行政命令，疊加芬太尼問題施加的關(guān)稅，美國對中國累計(jì)關(guān)稅率達(dá)145%。4月11日，中方宣布對美進(jìn)口關(guān)稅率上調(diào)至125%，并明確表示若美方繼續(xù)關(guān)稅數(shù)字游戲，中方將不予理會。

三位數(shù)的關(guān)稅率將意味著終止中美之間大部分的貨物貿(mào)易往來，加速兩國經(jīng)濟(jì)的硬脫鉤。有人據(jù)此認(rèn)為，貿(mào)易戰(zhàn)的最終戰(zhàn)場很可能落在外匯市場上，人民幣匯率（如非特指，均指人民幣對美元雙邊匯率）將大幅貶值。然而，筆者以為，美國極限施壓的盡頭未必是人民幣貶值，反倒可能成為人民幣的拐點(diǎn)。

人民幣回撤是市場應(yīng)激反應(yīng)

特朗普政府迄今對中國加征了三輪關(guān)稅，但前兩輪關(guān)稅對人民幣影響有限。今年一季度，人民幣不跌反升，境內(nèi)中間價(jià)、境內(nèi)即期匯率（即銀行間市場下午四點(diǎn)半交易價(jià)）和境外人民幣匯率交易價(jià)（CNH）分別上漲0.14%、0.65%和0.99%，境內(nèi)外交易價(jià)均收在7.30比1偏強(qiáng)的位置。

去年底，筆者曾在第一財(cái)經(jīng)日報(bào)專欄文章《新廣場協(xié)議未必，人民幣升值或然》中分析指出，人民幣升值的四種情形，包括：特朗普極限施壓的關(guān)稅威脅兌現(xiàn)不及預(yù)期、中美積極致力于對話解決經(jīng)貿(mào)糾紛、特朗普交易回調(diào)或?qū)е旅涝笖?shù)走弱，以及中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。

今年一季度人民幣逆勢走強(qiáng)的主要原因有：一是前兩輪關(guān)稅低于特朗普在競選期間發(fā)出的60%或的關(guān)稅威脅，同時(shí)中方的反制保持了克制。二是去年三季度人民幣短暫反彈后，境內(nèi)外交易價(jià)四季度均快速回撤了4%，已部分定價(jià)了特朗普關(guān)稅威脅，提前釋放了部分市場壓力。三是節(jié)后《哪吒2》、DeepSeek、宇樹機(jī)器人等現(xiàn)象級事件提振了境內(nèi)外投資者對中國經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的信心，中國資產(chǎn)重估概念興起。四是特朗普的貿(mào)易政策、移民政策和政府部門改革等導(dǎo)致市場混亂，觸發(fā)了特朗普交易到特朗普衰退預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，一季度美國股匯“雙殺”。五是人民幣中間價(jià)在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上釋放了較強(qiáng)的匯率維穩(wěn)信號，引導(dǎo)了境內(nèi)外外匯市場運(yùn)行。這涉及前述人民幣有可能升值的三種情形。

進(jìn)入4月份以來，形勢急轉(zhuǎn)直下。到4月11日，境內(nèi)人民幣中間價(jià)、即期匯率和CNH較上月底分別下跌0.42%、1.00%和0.49%。其中，中間價(jià)跌破7.20、即期匯率跌破7.30，均創(chuàng)下2023年9月以來的新低；CNH一度跌破7.40，刷新2012年有數(shù)據(jù)以來的低點(diǎn)。

這主要是因?yàn)榈谌喼忻狸P(guān)稅沖突大大超出市場預(yù)期。特朗普4月2日宣布對等關(guān)稅政策，在對所有國家和地區(qū)征收最低10%的基準(zhǔn)關(guān)稅的同時(shí)，將對對美貿(mào)易順差較大的57個(gè)經(jīng)濟(jì)體（歐盟合并算作1個(gè)）征收更高的差別關(guān)稅。因3月4日已對加拿大、墨西哥加征了25%的關(guān)稅，美國這次豁免了這兩國的對等關(guān)稅。但對中國還要加征34%的差別關(guān)稅，加上特朗普上個(gè)任期的關(guān)稅及今年前兩輪關(guān)稅，對中國進(jìn)口平均關(guān)稅率將達(dá)到66%，基本扼殺了中國對美出口空間。中方為捍衛(wèi)自身合法權(quán)益，按對等原則進(jìn)行了反制。雙方你來我往，最終互征關(guān)稅率均過百。

外匯市場對于超預(yù)期的重大風(fēng)險(xiǎn)事件重新定價(jià)，引發(fā)了近期人民幣快速回調(diào)，一度抹去了前期所有漲幅。不過，由于特朗普貿(mào)易政策激進(jìn)且善變，導(dǎo)致美國股債匯“三殺”。到4月11日，美元指數(shù)跌破100，收在99.77，創(chuàng)下2023年7月以來新低。同期，CNH和境內(nèi)人民幣匯率交易價(jià)（即銀行間外匯市場次日凌晨3點(diǎn)收盤價(jià)，CNY）也升回7.30以內(nèi)，分別收在7.2813和7.2926。

超級強(qiáng)美元周期或面臨變盤

2011年4月開啟了本輪全球超級強(qiáng)美元周期。然而，現(xiàn)在有兩個(gè)契機(jī)可能讓美元指數(shù)趨勢性走弱，滿足特朗普的弱美元偏好。一個(gè)是美國經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲大幅降息；另一個(gè)是美元信用動(dòng)搖，投資者加速逃離美元資產(chǎn)。

耶魯大學(xué)預(yù)算實(shí)驗(yàn)室分析，美國政府已宣布的關(guān)稅政策將推高今年美國整體通脹率2.3個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于給美國每個(gè)普通家庭每年造成3800美元的損失。密歇根大學(xué)的最新調(diào)查結(jié)果顯示，今年4月份1年期和5年期通脹預(yù)期分別為6.7%和4.4%，分別創(chuàng)1982年和1991年來的新高。亞特蘭大聯(lián)儲4月9日的最新GDPNow預(yù)測，今年一季度美國經(jīng)濟(jì)環(huán)比折年率將萎縮2.4%。最近，“Great Depression”（大蕭條）的詞條頻頻沖上X平臺熱搜。

4月9日披露的美聯(lián)儲3月份議息會議紀(jì)要顯示，部分與會者擔(dān)心美國總統(tǒng)已宣布或計(jì)劃實(shí)施的關(guān)稅政策幅度和范圍超出業(yè)內(nèi)預(yù)期。幾乎全部與會者認(rèn)為，美國通脹存在上行風(fēng)險(xiǎn)，而就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長存在下行壓力，或令該機(jī)構(gòu)陷入“艱難權(quán)衡”困境。一些與會者警告，金融市場若出現(xiàn)劇烈的重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，恐加劇經(jīng)濟(jì)面臨的負(fù)面沖擊。

4月6日，高盛將未來12個(gè)月美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率從此前的35%上調(diào)至45%。戲劇性的是，4月9日差別對等關(guān)稅生效日，高盛將美國的衰退概率上修至60%，但隨著當(dāng)日美國暫緩對部分國家征收差別關(guān)稅，又將衰退概率調(diào)回至45%。日前，摩根大通經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，美國政府在貿(mào)易和國內(nèi)財(cái)政問題上持續(xù)存在政策混亂，這讓美國股市和消費(fèi)者信心受到打擊，美國將難以避免經(jīng)濟(jì)衰退。根據(jù)其基于市場的衰退指標(biāo)儀表板，在近期拋售中遭受重創(chuàng)的以小盤股為主的羅素2000指數(shù)目前顯示，美國衰退概率為79%。

如前所述，互征高關(guān)稅意味著中美貿(mào)易將陷入停滯。這既會給中國經(jīng)濟(jì)帶來巨大沖擊，也將是美國經(jīng)濟(jì)難以承受之痛。據(jù)美國國際貿(mào)易委員會統(tǒng)計(jì)，在國際海關(guān)理事會協(xié)調(diào)制度（HS）編碼的22大類商品中，2024年，美國自中國進(jìn)口占比20%的有七大類，合計(jì)占到美國自中國進(jìn)口額的75.4%，較2017年回落5.2個(gè)百分點(diǎn)，但低于同期中國在美國進(jìn)口份額下降8.1個(gè)百分點(diǎn)的降幅。其中，第十二大類和第二十大類商品分別占比40.5%和46.4%，合計(jì)占到美國自中國進(jìn)口額的15.6%，較2017年僅回落了0.3個(gè)百分點(diǎn)。

美國彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）所長亞當(dāng)·珀森最近在美國《外交事務(wù)》雜志上撰文指出，與白宮以為的必勝恰恰相反，中國在這場與美國的國際政治角力中，才真正占有主動(dòng)性。因?yàn)槊乐芯揞~貿(mào)易逆差已經(jīng)說明，美國對中國產(chǎn)品的需求要遠(yuǎn)大于中國對美國產(chǎn)品的需求。一旦白宮真把貿(mào)易停了，由于白宮沒有給美國留出調(diào)整供應(yīng)鏈的時(shí)間，做好失去中國供應(yīng)鏈的準(zhǔn)備，那么中方失去的是可以通過多種辦法去替代的美鈔，但美國失去的則是美國自己已經(jīng)生產(chǎn)不了而且也替換不了的商品和服務(wù)。美國銀行最新發(fā)布的報(bào)告警告稱，蘋果公司若將iPhone生產(chǎn)全部轉(zhuǎn)移到美國，成本將飆升90%，并面臨物流難題。

3月19日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在議息會后的發(fā)布會上明確表示，如果勞動(dòng)力市場意外疲軟或通脹下降快于預(yù)期，美聯(lián)儲可相應(yīng)放松政策。瑞銀更是預(yù)測，若美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲有可能重啟量化寬松。這或?qū)?dǎo)致美指大幅走弱。

另一個(gè)挑戰(zhàn)是，特朗普新政正在傷害美元國際信譽(yù)。近日，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴里·艾肯格林在英國《金融時(shí)報(bào)》撰文指出，美元的全球霸權(quán)即將終結(jié)，而這種變化可能比想象的更快到來。他的理由是：美國經(jīng)濟(jì)特殊或例外論受到挑戰(zhàn)；一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在全球貿(mào)易和金融中的權(quán)重下降會削弱促使其貨幣廣泛使用的市場力量，扭曲的、破壞性的關(guān)稅政策將加速這一過程；美國濫用經(jīng)濟(jì)金融制裁威脅美元地位；美國令人擔(dān)憂的財(cái)政和金融前景；特朗普政府削弱美聯(lián)儲獨(dú)立性的措施將嚴(yán)重?fù)p害美元資產(chǎn)的吸引力；美國債務(wù)證券的外國持有人是否會繼續(xù)得到公平對待也存在疑問，等等。

以往，美股下跌時(shí)，美元通常扮演避險(xiǎn)資產(chǎn)的角色，美元指數(shù)和美債價(jià)格上漲。甚至2020年3月疫情引發(fā)的美股“熔斷”期間，資金逃向美元流動(dòng)性，也是美指漲，美債、美股和黃金都在跌。然而，差別對等關(guān)稅生效的當(dāng)周（今年4月7日~4月11日），美股遭遇“過山車”，美指下跌3.1%，10年期和30年期美債收益率分別上漲47和44個(gè)基點(diǎn)。在美指、美債、美股齊跌的同時(shí)，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格上漲5.8%，收在3231美元/盎司，再度刷新歷史紀(jì)錄。4月11日，法國央行行長弗朗索瓦·維勒魯瓦·德加洛直言，美國政府的所作所為打擊了人們對美元的信心。美元信任危機(jī)或?qū)⒓铀賴H貨幣體系的重構(gòu)，美指走弱恐難避免，特朗普將得償所愿。

人民幣有條件實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)

近年來，筆者在展望人民幣走勢的三種情形中明確提出，若美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，美聯(lián)儲勢必大幅降息，美元有可能趨勢性走弱，這或?qū)⒁馕吨嗣駧诺墓拯c(diǎn)來臨。因?yàn)閰⒖家粩堊迂泿耪{(diào)節(jié)，美指與人民幣匯率存在“蹺蹺板效應(yīng)”，只要美指大幅走弱，人民幣對美元就有可能升值。

自2022年以來，人民幣調(diào)整已進(jìn)入第四個(gè)年頭。如果人民幣能夠借美指回調(diào)順勢反彈，有助于增加匯率彈性、實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)。2017年，就是在特朗普交易大幅回撤、美指大跌的情形下，人民幣對美元不跌反漲，重塑了央行匯率政策公信力，實(shí)現(xiàn)了“8·11”匯改的成功逆襲。去年三季度，人民幣階段性反彈，也終結(jié)了2023年7月至2024年7月連續(xù)13個(gè)月結(jié)售匯持續(xù)逆差的局面，于2024年8~10月連續(xù)3個(gè)月錄得順差。

當(dāng)前人民幣升值較2017年有更好的基礎(chǔ)。截至去年底，中國民間對外凈負(fù)債（即不含儲備資產(chǎn)的對外凈頭寸）1598億美元，較2016年底銳減85.6%，規(guī)模為2004年有數(shù)據(jù)以來的新低。這部分反映了近年來在人民幣總體弱勢背景下，境內(nèi)企業(yè)和居民增加外匯資產(chǎn)配置（即“藏匯于民”），也是貿(mào)易大順差沒有體現(xiàn)為外匯儲備增加的主要原因。預(yù)計(jì)，若人民幣升值，或引起企業(yè)和居民減持外匯資產(chǎn)。去年8~10月份境內(nèi)外匯形勢好轉(zhuǎn)，就受益于人民幣反彈、市場結(jié)匯意愿增強(qiáng)（或持匯動(dòng)機(jī)減弱），當(dāng)期收匯結(jié)匯率（不含遠(yuǎn)期履約）均值較2023年7月至2024年7月均值上升了5.0個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，中美關(guān)稅沖突進(jìn)展至此，且中國已明確表示不跟了，下一步中美很可能重啟經(jīng)貿(mào)磋商。4月11日晚間，美國海關(guān)和邊境保護(hù)局公布了一份《豁免清單》，將智能手機(jī)、電腦和其他電子產(chǎn)品排除在對等關(guān)稅之外，中國產(chǎn)品也在這份清單之內(nèi)。根據(jù)蘭德中國研究中心匯編的數(shù)據(jù)，這些豁免涵蓋了近3900億美元美國進(jìn)口商品，其中包括超過1010億美元的中國進(jìn)口商品（相當(dāng)于給中國的關(guān)稅打了八折）。如果中美由對抗轉(zhuǎn)入對話模式，也將緩解市場恐慌情緒，利好人民幣匯率。

不必過于擔(dān)心人民幣升值。因?yàn)樵诿乐溉鮿萸闆r下，人民幣屬于被動(dòng)升值，人民幣匯率指數(shù)（即人民幣多邊匯率或名義有效匯率）將保持基本穩(wěn)定，加之中外通脹差異驅(qū)動(dòng)的人民幣實(shí)際有效匯率走弱，有助于維護(hù)中國出口商品的價(jià)格競爭力。反倒是如果美指大跌，人民幣跟隨美元對其他貨幣下跌，人民幣名義和實(shí)際有效匯率加速下行，有可能加大其他貿(mào)易伙伴對中國產(chǎn)能輸出的擔(dān)憂。

當(dāng)然，為應(yīng)對美元指數(shù)和人民幣匯率可能的調(diào)整，一方面，除了繼續(xù)支持和鼓勵(lì)境內(nèi)企業(yè)用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算外，還要引導(dǎo)其外幣計(jì)價(jià)結(jié)算幣種的多元化，減少對美元的過度依賴。另一方面，要引導(dǎo)境內(nèi)企業(yè)改變過去形成的思維定式，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)中性意識。因?yàn)閺亩噙厖R率、實(shí)際匯率的角度講，人民幣對美元升值雖不一定影響出口競爭力，但鑒于中國企業(yè)外幣結(jié)算中美元占比仍高達(dá)九成，故仍須警惕人民幣升值對企業(yè)可能造成的財(cái)務(wù)沖擊。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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