注冊公司是創(chuàng)業(yè)者必須面對的一項任務。雖然這個過程可能會有些復雜，但是只有完成了這個過程，你的企業(yè)才能夠合法地運營。接下來，主頁將跟大家是介紹關(guān)于東區(qū)外資公司注冊機構(gòu)有哪些的，希望可以幫你解惑。

（報告出品方/分析師：東方證券 葉書懷 蔡琪 周翰）

一、穩(wěn)中求進積極謀變，水井坊揚帆再啟航

1.1 帝亞吉歐外資控股，經(jīng)營戰(zhàn)略持續(xù)改進

水井坊歷史悠久，可追溯至明末清初的“全興成酒坊”，至今已有約600年歷史，被譽為“中國 白酒第一坊”。

公司名酒血統(tǒng)純正，早年主營產(chǎn)品“全興大曲”與五糧液、瀘州老窖、劍南春、郎酒、沱牌大曲同列為“川酒六朵金花”之一，是第二屆全國評酒會的老八大名酒之一。1999年，全興集團將全興酒業(yè)注入上市公司四川制藥，將之更名為全興股份。2000年，全興股份推出高端子品牌“水井坊”。2004年，四川制藥從全興股份中剝離，全興股份于2006年更名為水井坊。

2006年起，全球第一烈酒集團帝亞吉歐開始收購全興集團股份，2011年成為水井坊間接實控人；2013年，全興集團成為帝亞吉歐全資子公司；2018年起，帝亞吉歐子公司以要約收購方式增持水井坊股權(quán)。

目前，帝亞吉歐通過水井坊集團和 Grand Metropolitan 間接持有公司63.16%股權(quán)，為公司實際控制人。帝亞吉歐作為全球第一烈酒巨頭，具備豐富的并購管理經(jīng)驗，尤其對水井坊合規(guī)、內(nèi)控等方面進行明顯賦能。

2006-2008年，水井坊與帝亞吉歐達成深度合作，公司在管理、營銷、創(chuàng)新研發(fā)和質(zhì)量控制等方面獲得了長足發(fā)展。

2008年，公司高檔酒收入突破 10 億元，水井坊系列酒銷售量達到 2000 噸，同比增長超 30%。

2009-2014年，兩位外籍總經(jīng)理柯明思、大米分別上任，但因中西方酒文化差異，公司將戰(zhàn)略重心放在海外市場增長，同時由于國內(nèi)白酒周期在2012年迎來拐點，公司白酒業(yè)務出現(xiàn)下滑。

2015年，范福祥接任水井坊總經(jīng)理，開展一系列產(chǎn)品、渠道方面的革新，助力業(yè)績快速增長：

1）確定了典藏、井臺和臻釀八號三大核心產(chǎn)品；

2）市場方面，開拓“5 5 5”核心區(qū)域；

3）舍棄扁平化戰(zhàn)略，推行新總代模式，持續(xù)強化銷售前端管理，推動核心門店建設。

公司在此階段實現(xiàn)了高速發(fā)展，2015-2018 年營收、凈利潤 CAGR 分別達到 49%、87%，位列白酒上市公司第一。

2019年，范福祥卸任，危永標成為水井坊新總經(jīng)理。新管理層繼續(xù)優(yōu)化核心門店建設，在疫情期間主動控貨，取消部分任務考核，對經(jīng)銷商和門店進行幫扶，使公司平穩(wěn)過渡。

2020年，朱鎮(zhèn)豪代行總經(jīng)理職責，于2021年再次推出員工持股計劃，激勵中層核心骨干，有助于提升公司經(jīng)營活力。此外，朱總正視公司不足之處，提高對核心消費意見領(lǐng)袖的重視程度，首先在四川省內(nèi)進行試點。

綜合而言，經(jīng)過數(shù)任管理層的變革后，公司的經(jīng)營治理戰(zhàn)略更加貼合國內(nèi)白酒市場環(huán)境，為長期成長奠定基礎(chǔ)。

2015年以來，公司制定了一系列產(chǎn)品、渠道等方面戰(zhàn)略性改革，疊加白酒周期上行，推動公司業(yè)績快速增長。公司營收、歸母凈利潤高速增長至2021年 46.32、11.99億元，2015-2021 年 CAGR 分別達到32.5%、54.6%。

對比主要白酒上市公司2015-2021年營收和凈利潤CAGR，水井坊表現(xiàn)優(yōu)異，營收、凈利潤增速均排名靠前。

1.2 圍繞核心產(chǎn)品，深耕八大市場

目前，公司形成以典藏、井臺和臻釀八號為核心，輔以水井坊其他系列、天號系列的產(chǎn)品矩陣。臻釀八號、井臺、典藏均處于次高端價位帶，目前終端價格分別約為350、500、730 元/瓶。

2021年，公司發(fā)布升級后的新版典藏，定價 1399 元/瓶，終端指導價比原先典藏大師版高 200 元。

2022年 4 月，公司發(fā)布升級版井臺，定價 808 元/瓶，終端指導價比舊版井臺高 100 元。預計未來升級版典藏、井臺將會逐步替代老版產(chǎn)品，推動批價和終端成交價穩(wěn)步上行。

核心產(chǎn)品以外，超高端價位帶，公司擁有產(chǎn)品菁翠，定價約 1700 元；產(chǎn)品元明清以收藏價值為主。次高端價位帶，井臺龍鳳版、鴻運、梅蘭竹菊豐富產(chǎn)品矩陣，價格位于 300-600 元/瓶。中高端價位帶，小水井、天號陳補充 300 元以下產(chǎn)品體系。

公司高檔白酒銷售占比呈上升趨勢。

公司高檔白酒包括水井坊系列產(chǎn)品，中檔白酒包括天號系列產(chǎn)品。2017-2021年，公司高檔白酒銷售額占比從 94.1%增長至 97.6%。

拆分結(jié)構(gòu)，2021年，臻釀八號和井臺2021年合計收入達到約 40 億元，占比約 88%；另一個重要單品典藏占比約 8%。

圍繞核心產(chǎn)品，公司劃分八大區(qū)域為核心銷售市場，精耕細作下八大市場比重提升。

2020年，八大市場合計占收入比重約 58%，相較 2018 年提升 2%。八大市場分別為江蘇、湖南、河南、四川、廣東、浙江、上海、天津，其中江蘇、湖南、河南業(yè)績排名前三，2020 年分別貢獻收入約 6.4、4.5、4.3 億元。（報告來源：遠瞻智庫）

二、次高端擴容空間巨大，疫情緩解消費升級再起

2.1 回顧次高端酒發(fā)展歷史，增速彈性高于高端酒

次高端價格帶周期回顧次高端價格帶在2009~2010年左右開始崛起。從宏觀背景來看，2008 年全球金融危機之后，國內(nèi)開啟四萬億經(jīng)濟刺激計劃，基建投資等拉動國內(nèi)經(jīng)濟上行，對中高檔白酒形成較強的需求。

2009年上半年開始，飛天批價進入上行通道，高端白酒需求旺盛，白酒行業(yè)景氣度上行；以山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒和舍得酒業(yè)為代表的次高端酒企營收增速快速上行。這一階段持續(xù)到2012年中左右，受國務院收緊三公消費、酒鬼酒塑化劑事件等一系列事件影響，白酒進入周期低谷，次高端價格帶出現(xiàn)萎縮。

經(jīng)過2013年至2014年的調(diào)整，白酒行業(yè)在2015年、2016年開始迎來復蘇。飛天批價在2016年初開始進入上行通道，高端酒需求上行后，次高端酒持續(xù)受益，加速擴容。這一階段持續(xù)到2019年初左右，此后受2020年初的疫情影響等，白酒行業(yè)短暫調(diào)整，次高端酒增速放緩，洋河受渠道調(diào)整影響出現(xiàn)負增長。

2020年下半年開始，受益于宏觀經(jīng)濟的恢復，高端酒消費較為旺盛，飛天批價快速上行。次高端酒再次進入擴容階段，以山西汾酒等為代表的全國化次高端酒企收入快速增長。

2021年上半年，受疫情影響飛天批價有所回落，次高端酒企增速也有所放緩；但隨著疫情逐步得到控制，國內(nèi)穩(wěn)增長經(jīng)濟措施逐步實施，飛天批價企穩(wěn)回升，行業(yè)景氣度上行，次高端酒有望回到擴張區(qū)間。

從酒企的層面來看，各家酒企次高端產(chǎn)品的增速與白酒整體周期吻合。

2009年至2010年基本是各家酒企次高端產(chǎn)品放量突破，規(guī)模向上達到 10 億元的階段。之后，各酒企次高端產(chǎn)品在2013年至2014年普遍出現(xiàn)重大調(diào)整，并在2015年之后開始進入新的擴容階段。

青花汾酒收入在2009年收入同比增長翻番，之后延續(xù)高增趨勢，2012年達到接近 20 億的收入規(guī)模。2008年至2012年之間的年均增速在 60%。2015年，青花汾酒恢復正增長，此后連續(xù)正增長，2021年收入規(guī)模達到約 65 億元。

洋河夢之藍收入在2010年爆發(fā)，2011收入實現(xiàn)翻番的增長，接近 30 億元的收入規(guī)模。之后，夢之藍收入在2016年恢復增長，雖然2019年開始洋河經(jīng)歷渠道調(diào)整以及夢 6 /夢 3 水晶版先后升級上市等因素的影響，但2019年至2021年整體仍實現(xiàn)了穩(wěn)定的增長。

水井坊中高檔酒（以次高端井臺和臻釀八號為主）收入在2010年至2012年間從 9 億元增長到 16 億元；2013年至2014年連續(xù)兩年下滑；2015年起開始穩(wěn)定增長，2021年收入規(guī)模達到 45 億元左右（14-21CAGR 44%）。

酒鬼酒和內(nèi)參酒產(chǎn)品收入在2010年至2012年間從 4 億元增長到 14 億元；2013年和2014年經(jīng)歷調(diào)整后，2015年開始穩(wěn)定增長，2021年收入達到 30 億元。

次高端酒增速彈性高于高端酒，后疫情時代有望快速反彈

復盤歷史，在行業(yè)高景氣度階段，次高端酒營收增速彈性高于高端酒，且全國化次高端酒的增速和區(qū)域次高端酒的增速接近：

1）2010年至2012年，高端酒年化增速約36%，全國化次高端酒年化增速約65%；

2）2015至2019年，高端酒年化增速約20%，全國化次高端酒年化增速約36%，區(qū)域次高端酒年化增速約35%；

3）2021年，高端酒同比增長12%，全國化次高端酒同比增長53%，區(qū)域次高端酒同比增長 45%。

2.2 多因素驅(qū)動次高端酒增長，未來擴容空間巨大

消費升級是次高端酒增長的核心驅(qū)動力次高端酒需求擴容的核心驅(qū)動力首先來自消費升級，而這源于居民收入水平的提升，尤其是高收入人群。

總體上看，2015年至2021年以來，國內(nèi)高收入群體的收入增速較高，20%高收入戶的收入增速位居各層次人群的前列，2021年人均可支配收入達到 8.6 萬元。消費次高端酒的多為高收入人群，次高端及區(qū)域名酒收入增速基本與前 20%高收入戶收入增速、豪車和奢侈品等銷售增速變化趨勢重合，可以預期高收入人群擴容與收入增長對次高端酒擴容的驅(qū)動作用。（注：本段所述次高端及區(qū)域名酒包含山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒、舍得酒業(yè)、古井貢酒、今世緣、口子窖和迎駕貢酒）

國內(nèi)高凈值人群人數(shù)的持續(xù)增長也從側(cè)面印證了次高端酒擴容的驅(qū)動力較強且具備延續(xù)性。參考《2021中國私人財富報告》，國內(nèi)個人可投資資產(chǎn)超過 1 千萬的人數(shù)從2008年的 30 萬人增長到2020年的 262 萬人，CAGR 接近 20%；國內(nèi)高凈值人群的可投資資產(chǎn)規(guī)模快速增長，從2008年的 8 萬億元增長至2020年 84 萬億元，CAGR 超過 20%；且預期未來繼續(xù)穩(wěn)定增長。

高端酒需求溢出，加強次高端規(guī)模增長

拆解白酒消費場景，應酬場合（商務、私人等）、聚會場合（公司、朋友、家庭聚會等）等仍是目前主要白酒消費場景；這些消費場景的社交屬性強，對好酒、名酒的需求高。同時，隨著居民消費水平提升，聚餐檔次提升，用酒的檔次也逐步提升，推動主流消費價格帶的上行。

在強社交屬性的白酒消費場合，以飛天茅臺為代表的高端酒由于供給有限，價格高企，其需求向下溢出至次高端價格帶產(chǎn)品上。

高端酒消費受工商業(yè)宏觀經(jīng)濟景氣度、政策監(jiān)管等因素影響較大，在此基礎(chǔ)上，其進一步影響次高端酒的消費。因此，在次高端酒的發(fā)展歷史上，飛天茅臺批價快速上行的階段均對應次高端酒高速發(fā)展的階段。

當前階段，飛天茅臺批價（散瓶）達到約3000元，較其出廠價高約200%，較大的供需缺口是支撐次高端酒的高增長的有利條件之一。

全國化次高端酒企匯量式增長仍有空間，內(nèi)生式增長或打造新增長曲線

從全國化的角度來看，次高端酒仍有招商的空間。2019年至2021年，次高端酒企全國化加速，招商是公司的重要增長動力；期間，山西汾酒、酒鬼酒和舍得酒業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量分別增長到3,524家（ 42%）、1256家（ 128%）和2252家（ 27%）。隨著宏觀經(jīng)濟逐步恢復，次高端酒全國化招商仍有望繼續(xù)，22Q1山西汾酒和舍得酒業(yè)的經(jīng)銷商分別繼續(xù)同比增長23%和24%。

除直接招商外，次高端酒單經(jīng)銷商收入有較大的提升空間。

2021年，次高端酒企單經(jīng)銷商收入均有所提升，山西汾酒、酒鬼酒和舍得酒業(yè)的單經(jīng)銷商收入分別增長到562萬元（yoy 18%）、271萬元（ 14%）和185萬元（ 50%）；22Q1單經(jīng)銷商收入保持增長趨勢，山西汾酒和舍得酒業(yè)分別達到290萬元（yoy 17%）、69萬元（yoy 61%）。

消費升級引領(lǐng)次高端白酒擴容，高端酒價格上行打開次高端酒提價空間

2020年我國規(guī)模白酒企業(yè)營業(yè)收入約為5863億元，我們測算其中高端酒收入為1550億元，占比約26%，次高端收入1150億元，占比約20%。

從銷量角度，2020年全國白酒產(chǎn)量740萬噸，以700萬噸的銷量為基礎(chǔ)估計，我們測算高端酒銷售約 8 萬噸，占比約 1%，次高端酒銷售25萬噸，占比約4%。

從銷售量看來，次高端酒仍有較大的提升空間。目前大多消費者主要仍消費中高端及以下的白酒，但隨著消費水平的提升，次高端酒的銷量有望繼續(xù)保持增長，這是次高端酒持續(xù)擴容的銷量邏輯基礎(chǔ)。另一方面，高端酒尤其是飛天茅臺的價格持續(xù)上行，進一步打開了次高端酒的提價空間。量價齊升的驅(qū)動下，次高端酒擴容空間潛力巨大。

2.3 宏觀經(jīng)濟勢頭向好，消費升級邊際回升

投資、消費逐步恢復，宏觀經(jīng)濟邊際向好國內(nèi)疫情逐漸好轉(zhuǎn)，全國當日新增新冠肺炎確診病例持續(xù)降低。觀察疫情重點地區(qū)，伴隨上海隔離政策解除、本土新增病例逐漸清零，上海地鐵客運量持續(xù)恢復，單日載客人次已經(jīng)恢復到三月初的水平，標志著上海生活、工作逐漸步入正軌，經(jīng)濟活動快速恢復，帶領(lǐng)宏觀經(jīng)濟向好。

觀察投資活動指標，我國商品房成交量快速恢復，全國 30 大中城市當周成交面積自五月下旬快速增長，目前已恢復至往年的正常水平。此外，我國執(zhí)行航班架次在2022年4月跌至低點，此后快速增長，目前已恢復至 3 月初的水平，航班載客、貨物運輸逐漸恢復，標志著我國跨地區(qū)通行阻礙漸小，群眾消費力逐漸回升。綜合，在投資、消費逐步好轉(zhuǎn)的情況下，我國宏觀經(jīng)濟邊際向好，為白酒行業(yè)恢復提供重要動力。

國內(nèi)全域逐漸恢復堂食，利好次高端白酒消費升級

伴隨疫情好轉(zhuǎn)，國內(nèi)部分地區(qū)有序恢復堂食。2022年受疫情影響較大的城市包括上海、西安，其中西安從 3 月底開始恢復堂食，上海從 6 月底開始恢復堂食。重點城市的堂食恢復促進白酒婚宴、商宴等宴席場景的恢復，利好次高端白酒消費。

茅臺批價邊際回升，引領(lǐng)白酒板塊情緒復蘇

復盤2020年的疫情期間高端酒飛天茅臺的批價走勢，可以發(fā)現(xiàn)在疫情的沖擊下，2020年年初至 3 月份飛天批價有一輪明顯的回調(diào)。但隨著疫情逐步得到控制，飛天批價均實現(xiàn)快速反彈，這也對應了之后次高端價格帶的業(yè)績快速增長。

自2021年 9 月份以來疫情反復的頻率和強度提升，尤其是在河南、山東等白酒消費大省爆發(fā)疫情，飛天批價出現(xiàn)持續(xù)的回調(diào)，壓制白酒消費和市場情緒。邊際上，飛天批價持續(xù)反彈，有望引導整個白酒板塊的情緒和消費復蘇。

從22Q1的業(yè)績增速來看，受益于消費趨勢和渠道勢能，次高端酒和區(qū)域名酒的營收和盈利增速在所有板塊中領(lǐng)先。若白酒行業(yè)景氣度在后疫情時代進一步恢復，次高端酒和區(qū)域名酒的較高增速有望維持。（報告來源：遠瞻智庫）

三、加碼高端產(chǎn)品發(fā)展，經(jīng)營強化增速目標

3.1 夯實次高端核心產(chǎn)品，發(fā)力高端典藏

井臺和臻釀八號穩(wěn)步擴容，核心產(chǎn)品持續(xù)提價對公司高檔酒收入進行量價拆分，2017-2021年高檔酒銷量、噸價CAGR分別達到27.1%和4.0%，呈現(xiàn)量價齊升的趨勢。這主要是受益于公司核心產(chǎn)品井臺和臻釀八號的穩(wěn)步擴容，2016年至2021年兩個產(chǎn)品的合計收入從約 10 億元增長至約 40 億元。

近年來，公司持續(xù)推核心產(chǎn)品進行提價，是推動噸價上行的重要原因。2017年至今，臻釀八號、井臺、典藏大師版建議零售價分別從438、658、899元/瓶漲至528、808、1399元/瓶，漲價幅度分別達到20.5%、22.8%、55.6%。

臻釀八號、井臺開拓宴席、團購渠道

臻釀八號和井臺是公司目前的基本盤，通過拓展宴席、團購等渠道，推動穩(wěn)步增長。臻釀八號采用水井坊傳統(tǒng)釀造技藝，甄選水井街酒坊八號古窖珍稀窖泥，再接種擴大培養(yǎng)古老的微生物菌群，酒味濃厚醇香，入口甘甜凈爽。井臺采用獨特的“一獨雙香”工藝，添加 600 年水井街酒坊不間斷釀造的古窖池中提煉出的“1 號菌群”，奠定品質(zhì)基礎(chǔ)。

公司加碼宴席渠道，配備專業(yè)的宴席推廣項目團隊，推出創(chuàng)新的宴席策略，在國內(nèi)白酒企業(yè)中對宴席場景的打造和增值服務的提供走在前列。例如，公司將白酒產(chǎn)品元素和美好寓意與宴會現(xiàn)場進行深度融合，將品牌形象與產(chǎn)品理念做到全方位植入，增加宴席的檔次感。2019-2021年，公司宴席場景貢獻的收入增長率高達約60%。

臻釀八號、井臺價格帶位于300-500元，符合各地宴席主流消費價位。

2019年 3 月，公司針對宴席場景推出新品臻釀八號·禧慶版；該產(chǎn)品以紅色為主基調(diào)，在設計上融入了福祿壽喜財?shù)闹袊鴤鹘y(tǒng)“五?！蔽幕砟睿m用于多種宴席場景，上市后獲得渠道、消費者的認可。臻釀八號、井臺宴席渠道收入占比近年來持續(xù)提升，2021年分別達到約 50%、35%。

設立高端白酒銷售公司，推動典藏成長

為進一步實現(xiàn)品牌高端化，公司高度重視典藏產(chǎn)品的發(fā)展，通過成立高端白酒銷售公司、實施配額制等舉措，推動典藏健康發(fā)展。高端白酒銷售公司專注銷售水井坊典藏大師版及產(chǎn)品，由 25 家省級經(jīng)銷商出資共同成立。

公司與這些有渠道、有資源的大商組成戰(zhàn)略聯(lián)盟后，有望提升典藏酒的渠道運作能力。一方面，經(jīng)銷商角色轉(zhuǎn)變，從原先簡單的交易關(guān)系轉(zhuǎn)向利益共同體，與公司就高端白酒產(chǎn)品進行資源共享、費用共管。另一方面，高端白酒銷售公司有助于區(qū)隔典藏酒與其他白酒產(chǎn)品的運營決策，開拓更適合典藏的團購渠道，為典藏酒量身定制營銷方案，加速消費者培育進程等。

價格方面，典藏酒采用配額制，穩(wěn)定終端價格。

目前，市面上典藏酒終端成交價差距較大，主要分布在 700-800 元。為了穩(wěn)定成交價，并進一步提升成交價至 800 元，公司對典藏酒采取配額制，致力于平衡市場供需，降低經(jīng)銷商減價出貨的概率。目前我國以茅臺、五糧液為代表的多家主要酒企采用配額制以提升產(chǎn)品稀缺屬性，穩(wěn)定、提升產(chǎn)品市場價格，取得良好成效。

銷量穩(wěn)步上升，產(chǎn)能擴產(chǎn)奠定未來成長基礎(chǔ)

公司銷量呈上升趨勢，產(chǎn)能利用率保持高位。2016-2019年，公司銷量從 3671 千升快速增長至 13506 千升；受疫情影響，2020年銷量下滑至 7861 千升，2021年恢復至 11033 千升；公司產(chǎn)能利用率處于高位，2017-2019年高于 130%，2020年為 96.3%，2021年為 85.7%。

公司投資新建產(chǎn)能，支撐長期業(yè)績增長。

公司目前擁有一處總部生產(chǎn)基地，設計產(chǎn)能為14429千升；新建產(chǎn)能邛崍項目預計于2023 年 4月投產(chǎn)，投產(chǎn)后將新增原酒釀造能力20,000噸，新增儲存能力40,000噸。

3.2 聚焦核心市場，推動渠道變革

深耕核心市場，提高市占率公司此前采取開拓空白市場的策略來尋找增量，近年來逐步深耕核心市場，提高優(yōu)勢地域占有率。

此前，公司以五大核心市場為主，包括河南、湖南、江蘇、廣東和四川；2016-2020年，公司先后采取“5 5”、“5 5 5”等策略，通過進入空白市場，提高鋪貨率來支撐業(yè)績增長。

2020年起，公司重新聚焦“5 3”八大核心市場，在原來的核心市場基礎(chǔ)上，新增潛力市場浙江、上海和天津。

2021年，8 大市場收入增速達到 66%，其他市場增速為 44%。從2018到2020年，公司八大核心市場收入占比從約 56%提升至 58%，市場進一步集中。

各個核心市場情況不一，公司根據(jù)當?shù)厍闆r采取靈活策略：

1）各地產(chǎn)品情況不同，河南省井臺體量高于臻釀八號，2020年井臺、臻釀八號收入占比約為50%、40%，臻釀八號仍有較大發(fā)展空間；江蘇省臻釀八號占比較高，2020年高達80-90%，公司致力于提高井臺、典藏產(chǎn)品的占比。

2）各地動銷渠道情況不同，2020年河南、江蘇宴席場景占比分別約為2%、30%，因此河南省將重點發(fā)展宴席場景，而江蘇將逐漸轉(zhuǎn)向發(fā)展團購渠道以推廣典藏等高端產(chǎn)品。四川作為基地城市，公司從該地開始大力發(fā)展政商務渠道，著手解決相關(guān)痛點。

公司貫徹“蘑菇戰(zhàn)術(shù)”，著力區(qū)域拓展。

公司聚焦八大核心市場以外，在品牌知名度提升的基礎(chǔ)上，帶動周邊市場發(fā)展。報表端，公司將市場分為北區(qū)、東區(qū)、南區(qū)、中區(qū)、西區(qū)和電商等。北區(qū)以天津、河北等為主；東區(qū)以江蘇、浙江、上海等為主；南區(qū)以廣東、江西等為主；中區(qū)以河南為主；西區(qū)以湖南為主。東區(qū)收入占比最高，2021H1為29%，北區(qū)、中區(qū)、南區(qū)、西區(qū)規(guī)模相近，收入占比均在15%左右。公司電商、團購等新渠道增長較快，2021H1增速高達189.3%。

渠道模式變革穩(wěn)步推進

公司同時推行新型總代和傳統(tǒng)總代模式。傳統(tǒng)總代模式以一省或多省為單位，由公司指定某一經(jīng)銷商為合作伙伴，在區(qū)域內(nèi)獨家代理公司產(chǎn)品銷售，并代為執(zhí)行部分線下銷售活動。

新型總代模式下，公司負責銷售前端管理，實現(xiàn)對售點的掌控和開拓，總代作為銷售服務平臺負責銷售后端包括訂單處理、物流、倉儲、收款等輔助性工作。

相較而言，新總代和傳統(tǒng)總代模式各有優(yōu)缺點，新型總代下政策執(zhí)行力較強，渠道管控更嚴格，便于穩(wěn)定產(chǎn)品終端價格；傳統(tǒng)總代具備較豐富的客戶、渠道等資源，有利于較快打開空白市場，節(jié)省公司銷售、管理費用開支。

新總代模式的地區(qū)業(yè)績增速較快。

以湖南、河南為代表的傳統(tǒng)總代地區(qū)近年來增長有所放緩，二省所在的西區(qū)、中區(qū)收入增速總體低于其他地區(qū)。江蘇、四川等省份采用新總代模式，近年來增速快于老總代地區(qū)；例如，湖南、河南原先銷售規(guī)模領(lǐng)先江蘇，近年來被江蘇省超越，2021年江蘇省銷售規(guī)模達到約 8 億，而湖南、河南不到 6 億。

公司經(jīng)銷商數(shù)量基本穩(wěn)定，銷售人員數(shù)量逐步增加。

2016年，公司開始探索新型總代模式，清退部分地區(qū)原有經(jīng)銷商，導致北區(qū)、西區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量銳減；近年來，公司經(jīng)銷商數(shù)量維持在40-50家。與此同時，公司自有銷售人員數(shù)量快速增長，以支持前端渠道運作。2016-2021年，公司銷售人員數(shù)量從211人增至506人。

聚焦核心門店，團購渠道潛力較大

在核心市場，公司采用控制門店總量，聚焦核心門店的策略，通過提升單店銷售額、提高核心門店覆蓋率來增強在區(qū)域內(nèi)的市場競爭力。

公司核心門店持續(xù)升級迭代，當前核心門店分為鉆石、鉑金、黃金、潛力門店，根據(jù)銷量、陳列品項數(shù)量、陳列面數(shù)量、品鑒會開展數(shù)量等指標綜合評判；在渠道經(jīng)營上進行簡化，更加注重區(qū)域化差異和產(chǎn)品梯度感，并加大宴席渠道支持力度。

核心門店3.0-4.0版本的缺陷主要在于廠家費用拖欠及產(chǎn)品竄貨管理不嚴格。在目前的版本中，這些問題被較好地解決，且渠道獲得較充足的費用支持，有效提升積極性。

公司核心門店覆蓋率不斷提升，2019-2020年，約有25%的基礎(chǔ)門店升級為核心門店。

從總數(shù)來看，2016-2021年，公司核心門店數(shù)量從六千多家增長至超過三萬家。以公司主力市場江蘇為例，核心門店數(shù)量從2018年不到300家提升至2021年超過8000家，2021年同比增長超過400%，帶動該市場業(yè)績快速增長。

公司目前團購渠道基數(shù)尚小，2021年新渠道及團購貢獻收入3.42億元，占公司總收入7.4%，未來發(fā)展空間較大。

公司建立專業(yè)的團購分銷模式，組建專職團購團隊，通過品鑒會、品牌行等活動來推動企業(yè)團購，提升井臺占比；構(gòu)建高端圈層的會員服務體系，為高端白酒用戶提供個性化、定制化服務，加速典藏、菁翠等高端產(chǎn)品成長。

3.3 營銷投入高舉高打，致力提升品牌定位

營銷方面，近年來公司大力投入，致力于通過連結(jié)體育文化、藝術(shù)文化來打造高端品牌形象。公司營銷活動主要包括三類：

1）與央視合作，贊助文博綜藝《國家寶藏》，同時結(jié)合國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)水井坊博物館，彰顯文化底蘊，講述品牌故事；

2）贊助大型體育活動，包括網(wǎng)球賽事、中國冰雪大會等，打造高端白酒圈層；

3）參與文藝類活動，包括發(fā)起藝術(shù)大獎“第一坊金逸獎”、贊助成都國際詩歌周等，拔高品牌形象。

公司橫跨四年、三度攜手《國家寶藏》，凸顯深厚文化底蘊，加速品牌高端化進程。

公司擁有國 家認證的物質(zhì)文化遺產(chǎn)——水井坊博物館和國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)——水井坊酒傳統(tǒng)釀造技藝， 其深厚的文化歷史底蘊與《國家寶藏》走進博物館、弘揚中華文明的主旨不謀而合。2021 年 11 月，公司正式推出典藏國家寶藏（三星堆紀念版），從包裝到文化內(nèi)涵都進行了升級。

公司處于品牌營銷的關(guān)鍵時期，費用投入高舉高打。

公司銷售費用逐年提升，銷售費用率徘徊在25%-30%，2021年銷售費用達到12.27億元；公司廣告促銷費用占銷售費用的比重呈明顯上升趨勢，2021年廣告促銷費達到10.31億元，占銷售費用比重高達84.0%。

3.4 股權(quán)激勵提升公司活力，經(jīng)營規(guī)劃強調(diào)增速目標

股權(quán)激勵有助于提升公司經(jīng)營活力2021年 3 月 29 日，公司董事會審議通過《關(guān)于以集中競價交易方式回購公司股份的預案》。該回購方案經(jīng)兩次調(diào)整后，以不超過140元/股計劃回購不低于 8450 萬元（含）且不超過 16900 萬元（含）。2022年3月20日，該回購計劃實施完畢，實際回購公司股份1,481,100股，占公司總股本的0.30%，回購均價為114.07元/股，使用資金總額為 1.69 億元。

本次股份回購為公司歷年來規(guī)模最大的一次，彰顯公司長期發(fā)展信心。

2021年10月 8 日，公司發(fā)布本年度股權(quán)激勵方案，激勵對象為范祥福、朱鎮(zhèn)豪、蔣磊峰高級管理人員，以及63名中基層管理人員和技術(shù)骨干。

本次激勵計劃股票來源包括2019年股份回購剩余的728,000股和2021年回購股份中的650,900股，共計723,700股。

本次激勵計劃股份數(shù)量遠高于2019年激勵計劃的24.22萬股，激勵效果更好，有望充分調(diào)動員工積極性。

本次股權(quán)激勵方案中，共有兩個解鎖期，解鎖條件分別為公司2021年、2022年度營業(yè)收入增長率平均值在 9 家對標企業(yè)中排名前 5，公司2021年、2022、2023年度營業(yè)收入增長率平均值在 9 家對標企業(yè)中排名前 5。股權(quán)激勵方案有望進一步提升公司經(jīng)營活力，推動未來業(yè)績增長。

增速目標強化，改善空間較大

新管理層上任以后，先后出臺員工持股計劃，提出營收增速排名的目標，以及加強對核心消費意見領(lǐng)袖的重視程度，體現(xiàn)了公司對業(yè)績增速目標的強化。2020年以來，水井坊在主要次高端酒企中，營收增速和股價漲幅都處于暫時落后的階段，我們認為在次高端價格帶紅利仍然存在的背景下，公司持續(xù)加強營銷、渠道的動作，未來改善空間較大。

四、盈利預測

略上調(diào)營收，預測公司22-24年每股收益分別為2.93、3.68和4.49元（原預測為2.89、3.63 和4.43元）。結(jié)合可比公司，給予22年40倍PE，目標價117.20元。

五、風險提示

產(chǎn)品價格波動風險。公司體量較少，屬于價格跟隨者。公司銷售情況較佳也部分源自于高端 酒提價帶來的性價比提升，如果高端酒提價行情結(jié)束，公司可能面臨價格天花板及性價比下 行風險，可能對公司銷售造成不利影響。

消費需求不及預期風險。嚴控“三公消費”造成了白酒行業(yè)一段時期的萎靡，受此影響白酒終端消費的需求逐漸向商務及大眾化轉(zhuǎn)變。若消費需求不及預期，可能對公司造成不利影響。

食品安全事件風險。若白酒行業(yè)發(fā)生食品安全黑天鵝事件，可能對公司營收和利潤造成不利 影響。

——————————————————

請您關(guān)注，了解每日最新的行業(yè)分析報告！報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權(quán)，請私信刪除，！

獲取更多精選報告請登錄【遠瞻智庫官網(wǎng)】或點擊：遠瞻智庫-為三億人打造的有用知識平臺|戰(zhàn)略報告|管理文檔|行業(yè)研報|精選報告|遠瞻智庫

注冊公司是一個長遠的投資，它為您的企業(yè)提供了更多的發(fā)展空間和機遇。明白了東區(qū)外資公司注冊機構(gòu)有哪些的一些關(guān)鍵內(nèi)容，希望能夠給你的生活帶來一絲便捷，倘若你要認識和深入了解其他內(nèi)容，可以點擊主頁的其他頁面。