注冊(cè)公司是創(chuàng)業(yè)者必須面對(duì)的一項(xiàng)任務(wù)。雖然這個(gè)過(guò)程可能會(huì)有些復(fù)雜，但是只有完成了這個(gè)過(guò)程，你的企業(yè)才能夠合法地運(yùn)營(yíng)。接下來(lái)，主頁(yè)將跟大家是介紹關(guān)于遠(yuǎn)期匯差做賬的，希望可以幫你解惑。

本文導(dǎo)航，以下是目錄：

• 1、如何根據(jù)以往數(shù)據(jù)的凈現(xiàn)值計(jì)算出內(nèi)部收益率呢?
• 2、如何根據(jù)以往數(shù)據(jù)的凈現(xiàn)值計(jì)算出內(nèi)部收益率呢?
• 3、外幣貨款結(jié)算以中間價(jià)匯率為準(zhǔn)嗎
• 4、外幣貨款結(jié)算以中間價(jià)匯率為準(zhǔn)嗎

一：如何根據(jù)以往數(shù)據(jù)的凈現(xiàn)值計(jì)算出內(nèi)部收益率呢?

優(yōu)質(zhì)回答中工國(guó)際6月5日網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行4800萬(wàn)股 發(fā)行價(jià)7.4元/股

1、發(fā)行數(shù)量：本次發(fā)行股份總量為6,000萬(wàn)股，其中網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行數(shù)量為4,800萬(wàn)股，占本次發(fā)行總量的80%。

2、發(fā)行價(jià)格：本次發(fā)行價(jià)格為7.4元/股，對(duì)應(yīng)的發(fā)行市盈率為：

（1）19.83倍（每股收益按照2005年經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤(rùn)除以本次發(fā)行后總股本計(jì)算）；

（2）13.57倍（每股收益按照2005年經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤(rùn)除以本次發(fā)行前總股本計(jì)算）。

3、申購(gòu)時(shí)間：2006年6月5日（T日），在深交所正常交易時(shí)間內(nèi)進(jìn)行（9：30－11：30， 13：00

－15：00）。如遇重大突發(fā)事件或不可抗力因素影響本次發(fā)行，則按申購(gòu)當(dāng)日通知辦理。

4、發(fā)行地點(diǎn)：全國(guó)與深交所交易系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)的各證券交易網(wǎng)點(diǎn)。

5、發(fā)行對(duì)象：持有中國(guó)結(jié)算深圳分公司證券賬戶的投資者（國(guó)家法律、法規(guī)禁止購(gòu)買者除外）。

6、申購(gòu)簡(jiǎn)稱："中工國(guó)際"；申購(gòu)代碼為"002051"。

○ 奉獻(xiàn)、誠(chéng)信、執(zhí)著、創(chuàng)新——中工國(guó)際工程股份有限公司

中工國(guó)際工程股份有限公司(簡(jiǎn)稱“中工國(guó)際”)，主營(yíng)業(yè)務(wù)是國(guó)際工程承包業(yè)務(wù)。經(jīng)營(yíng)范圍是：承包各類境外工程及境內(nèi)國(guó)際招標(biāo)工程；上述境外工程所需的設(shè)備、材料出口；對(duì)外派遣工程、生產(chǎn)及服務(wù)行業(yè)所需要的勞務(wù)人員（不含海員）；經(jīng)營(yíng)和代理各類商品及技術(shù)的進(jìn)出口業(yè)務(wù)，國(guó)家限定公司經(jīng)營(yíng)或禁止進(jìn)出口的商品及技術(shù)除外；經(jīng)營(yíng)進(jìn)料加工和“三來(lái)一補(bǔ)”業(yè)務(wù)；經(jīng)營(yíng)對(duì)銷貿(mào)易和轉(zhuǎn)口貿(mào)易。

中工國(guó)際具有豐富的國(guó)際工程總承包管理經(jīng)驗(yàn)，截至目前為止，完成了數(shù)十個(gè)大型交鑰匙工程和成套設(shè)備進(jìn)出口項(xiàng)目。業(yè)務(wù)范圍涉及東南亞、中東、西亞、非洲和南美洲諸國(guó)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及交通運(yùn)輸、市政建設(shè)、水利工程、電力工程、建筑材料、食品加工、輕工紡織、電信、石油化工、農(nóng)業(yè)機(jī)械與工程設(shè)備等領(lǐng)域。

中工國(guó)際具有良好的政府支持和暢通的融資渠道，具有深厚的文化底蘊(yùn)，擁有高效的管理團(tuán)隊(duì)和精良的員工隊(duì)伍。中工國(guó)際全體員工將努力開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)、承攬成套工程項(xiàng)目，為實(shí)現(xiàn)“做強(qiáng)中工、回報(bào)股東、造福員工”的目標(biāo)而再創(chuàng)輝煌。

作為IPO重啟后第一家招股公司，中工國(guó)際工程股份有限公司吸引了足夠多的眼球。全流通發(fā)行第一單該否受到熱烈追捧？《證券市場(chǎng)周刊》進(jìn)行了深入分析，試圖揭開(kāi)熙熙攘攘背后中工國(guó)際的真實(shí)價(jià)值。

重識(shí)證監(jiān)會(huì)角色

IPO 新機(jī)制下投資者更要注重投資風(fēng)險(xiǎn)。雖然市場(chǎng)對(duì)IPO重啟持積極肯定態(tài)度，中工國(guó)際也因此受到了廣泛關(guān)注，但是我們?cè)谶@里提請(qǐng)大家關(guān)注中國(guó)證監(jiān)會(huì)的角色變化。5月17日發(fā)布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第七條這樣講，“中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票的核準(zhǔn)，不表明其對(duì)該股票的投資價(jià)值或投資者的收益作出實(shí)質(zhì)性的判斷或保證。股票依法發(fā)行后，因發(fā)行人經(jīng)營(yíng)與收益的變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由投資者自行負(fù)責(zé)?！边@就是說(shuō)，證監(jiān)會(huì)的審核以程序性審核為主，證監(jiān)會(huì)也沒(méi)有像以前那樣為新股發(fā)行制定一個(gè)市盈率標(biāo)準(zhǔn)。另?yè)?jù)報(bào)道，證監(jiān)會(huì)曾召集券商、基金等機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)IPO詢價(jià)準(zhǔn)備會(huì)議，要求機(jī)構(gòu)投資者必須按合理邏輯給出自己的定價(jià)，不能非理性炒作。在這種情況下，投資者要更多地為自己的投資決策如是否參加申購(gòu)、出價(jià)高低等負(fù)責(zé)。

我們認(rèn)為，投資者最應(yīng)關(guān)注的是IPO公司的盈利前景。從理論上講，股票的價(jià)值其實(shí)就是它能為投資者帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。證監(jiān)會(huì)近來(lái)發(fā)布的再融資管理辦法和IPO管理辦法對(duì)上市公司或擬上市公司發(fā)行證券的業(yè)績(jī)門檻有所降低，但對(duì)其發(fā)布盈利預(yù)測(cè)的要求卻有所提高，或許正是這一思路的體現(xiàn)。

募集資金項(xiàng)目堪憂

遺憾的是，中工國(guó)際在招股意向書中并沒(méi)有作盈利預(yù)測(cè)，對(duì)募集資金投向項(xiàng)目的盈利前景也只披露了極其有限的信息。對(duì)一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，最好的方法是計(jì)算該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV），退而求其次的是內(nèi)部收益率（IRR），這兩種方法都考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，因而優(yōu)于其他指標(biāo)。從A股上市公司以往的招股說(shuō)明書來(lái)看，可能是由于計(jì)算公司的加權(quán)平均資本成本（WACC）比較困難，更多地是披露了由第三方測(cè)算的內(nèi)部收益率指標(biāo)，然而，中工國(guó)際連內(nèi)部收益率這一指標(biāo)也沒(méi)有披露。

中工國(guó)際募集資金將主要投向三個(gè)項(xiàng)目。我們以建設(shè)菲律賓Banaoang農(nóng)業(yè)灌溉設(shè)施的成套設(shè)備與技術(shù)出口工程這一項(xiàng)目為例，來(lái)分析中工國(guó)際的盈利前景。招股意向書對(duì)項(xiàng)目披露的財(cái)務(wù)信息不多，全文摘抄如下：

“該工程合同總價(jià)為3498萬(wàn)美元，其中10%預(yù)付款由國(guó)外業(yè)主自籌，90%由發(fā)行人（中工國(guó)際）以延期付款方式向業(yè)主提供項(xiàng)目融資，寬限期2年，還款期8年，本金及利息每半年支付一次，寬限期內(nèi)還息不還本。

發(fā)行人承建工程的總成本24,771萬(wàn)元，承建此項(xiàng)目資金來(lái)源有國(guó)外預(yù)付款2,893萬(wàn)元（349.8萬(wàn)美元），擬申請(qǐng)利用募集資金1.7億元，不足部分申請(qǐng)銀行流動(dòng)資金借款。此項(xiàng)目預(yù)計(jì)工程稅后凈利潤(rùn)2,785.39萬(wàn)元，銷售利潤(rùn)率9.63%?！?/p>

該項(xiàng)目首先面對(duì)的是匯率風(fēng)險(xiǎn)。以凈利潤(rùn)2785.39 萬(wàn)元和銷售利潤(rùn)率9.63%來(lái)計(jì)算，中工國(guó)際預(yù)計(jì)項(xiàng)目的銷售收入為2.89億元，可以推算出所用的匯率1美元=8.2688元。眾所周知，美國(guó)政府一直在強(qiáng)烈要求人民幣升值，目前的匯率大約是1美元=8元人民幣。如果按現(xiàn)在的匯率來(lái)計(jì)算，中工國(guó)際以人民幣計(jì)的收入僅為2.81億元，比按原來(lái)的匯率減少 845萬(wàn)元。假設(shè)成本和費(fèi)用不變，則項(xiàng)目的凈利潤(rùn)將降至1940萬(wàn)元，降幅為30%?？紤]到目前中工國(guó)際僅收到了10%的預(yù)付款，其余款項(xiàng)要在未來(lái)10年內(nèi)收取，如果人民幣升值的趨勢(shì)不變，公司還將遭受更大的損失。

即使不考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)，該項(xiàng)目的內(nèi)部收益率也不能令人滿意。根據(jù)我們的估算，僅為2.74%，

中工國(guó)際在招股意向書中并沒(méi)有披露合同中向業(yè)主收取利息的利率是多少，我們假設(shè)公司預(yù)計(jì)的凈利潤(rùn)中已經(jīng)計(jì)算了這部分收入。事實(shí)上，這個(gè)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率是如此之低，即使是有利息收入沒(méi)有計(jì)算進(jìn)去，恐怕也很難使這個(gè)項(xiàng)目變成一個(gè)有吸引力的項(xiàng)目。據(jù)媒體報(bào)道，某券商估算的中工國(guó)際的股權(quán)成本為9.44%，目標(biāo)債務(wù)比例為15%。顯然，公司的加權(quán)平均資本成本遠(yuǎn)高于2.74%，這是一個(gè)應(yīng)該放棄的項(xiàng)目。有意思的是，中工國(guó)際雖然沒(méi)有披露承建該項(xiàng)目的內(nèi)部收益率指標(biāo)，卻披露了菲方的內(nèi)部收益率——17.93%！

未來(lái)業(yè)績(jī)難以樂(lè)觀

中工國(guó)際的報(bào)表顯示，近3年來(lái)公司的利潤(rùn)率持續(xù)下滑。盡管如此，中工國(guó)際2005年的凈利潤(rùn)率（凈利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）仍然高達(dá)11%，比募集資金項(xiàng)目中利潤(rùn)率最高的建設(shè)菲律賓綜合漁港擴(kuò)建工程（10.24%）還要高。

與計(jì)算一家公司的收益不同，在計(jì)算項(xiàng)目收益時(shí)一般不考慮壞賬損失，也不存在投資收益。如果考慮到上述情況，募集項(xiàng)目的利潤(rùn)率就越發(fā)不能令人滿意。相關(guān)情況是，中工國(guó)際的其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)和投資收益很少，2005年分別只有75萬(wàn)和7.5萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)外收支差額更是不到5萬(wàn)元，而計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備（主要是壞賬準(zhǔn)備）高達(dá)2106萬(wàn)元。

對(duì)利潤(rùn)率的下降，中工國(guó)際將原因歸結(jié)為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、市場(chǎng)范圍逐漸從緬甸、蘇丹等落后國(guó)家轉(zhuǎn)向多元化和調(diào)整業(yè)務(wù)執(zhí)行方式等三個(gè)原因，在這些描述中我們很難看到利潤(rùn)率有回升的希望。

事實(shí)上，即使是匯率風(fēng)險(xiǎn)，公司似乎也沒(méi)有能夠給投資者一個(gè)放心的解決辦法。在對(duì)財(cái)務(wù)狀況和盈利能力的未來(lái)趨勢(shì)進(jìn)行分析時(shí)，中工國(guó)際提到了匯率風(fēng)險(xiǎn)，“公司以美元標(biāo)明合同價(jià)格，以美元與境外業(yè)主結(jié)算，收入來(lái)源境外。人民幣匯率變動(dòng)影響公司進(jìn)出口商品的成本、收益。公司必須加強(qiáng)匯率變動(dòng)趨勢(shì)分析，風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制及經(jīng)營(yíng)策略研究，盡可能減少人民幣匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的不利影響?！痹谖闹泄靖緵](méi)有提及將采用何種措施來(lái)減少風(fēng)險(xiǎn)，而在專門披露公司的風(fēng)險(xiǎn)因素時(shí)，中工國(guó)際更多地表現(xiàn)出一種無(wú)奈，“受外匯管理體制、交易基礎(chǔ)環(huán)境等因素制約，目前對(duì)中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)可操作的控制匯率風(fēng)險(xiǎn)工具主要是遠(yuǎn)期結(jié)售匯、遠(yuǎn)期外匯交易等。但上述金融工具的可開(kāi)展的期限仍難達(dá)到企業(yè)實(shí)際要求，且交易成本居高不下，導(dǎo)致在實(shí)踐工作中難以滿足發(fā)行人規(guī)避遠(yuǎn)期外匯收款匯率風(fēng)險(xiǎn)的需要。”

以中工國(guó)際募集項(xiàng)目的利潤(rùn)率確實(shí)很難承受金融工具的成本。中工國(guó)際并非沒(méi)有嘗試過(guò)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。2000 年6月，公司與緬甸一工部水泥司簽訂了緬甸水泥廠項(xiàng)目，合同金額為1650萬(wàn)美元。2003年初該項(xiàng)目正式完工并交付使用，但貨款按合同要到2006年3 月才能全部收回。2003年7月公司與中國(guó)工商銀行簽訂了《外匯應(yīng)收賬款權(quán)益買斷協(xié)議》，將緬甸水泥廠項(xiàng)目下1320萬(wàn)美元債權(quán)轉(zhuǎn)讓給工商銀行，為此發(fā)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)61.74萬(wàn)美元，占了1320萬(wàn)美元的4.68%，而中工國(guó)際募集項(xiàng)目中凈利潤(rùn)率最高的也不過(guò)10.24%，最低的只有8.29%。

窮股東高派現(xiàn)還要融資？

對(duì)新股發(fā)行，市場(chǎng)習(xí)慣以行業(yè)平均市盈率來(lái)為其定價(jià)，這種方法從理論上不如折現(xiàn)現(xiàn)金流方法科學(xué)，且易受擬上市公司業(yè)績(jī)包裝的影響。對(duì)中工國(guó)際，有券商研究機(jī)構(gòu)按市盈率法為其定價(jià)為7.98元，按自由現(xiàn)金貼現(xiàn)法定價(jià)為7.28元。市盈率法有高估之嫌。

更有趣的是搜狐財(cái)經(jīng)做的一個(gè)網(wǎng)上調(diào)查，盡管網(wǎng)站有這樣的提示，“中工國(guó)際近3年每股收益分別為0.54元、0.54元、0.55元，按中小板新股發(fā)行平均15-20倍的市盈率估算，中工國(guó)際的合理發(fā)行價(jià)似乎應(yīng)在8元-11元……”但在6633張投票中，卻有61.22%的人認(rèn)為中工國(guó)際的發(fā)行價(jià)應(yīng)在6元以下。

我們知道，一些公司為了上市以及得到一個(gè)高發(fā)行價(jià)，會(huì)采用一些財(cái)務(wù)包裝的手法。我們發(fā)現(xiàn)，中工國(guó)際也有財(cái)務(wù)包裝的嫌疑。中工國(guó)際本次擬發(fā)行6000 萬(wàn)股流通股，募集資金5.62億元，這樣算下來(lái)每股定價(jià)至少要達(dá)到9.37元。當(dāng)然，從歷史來(lái)看，中工國(guó)際的業(yè)績(jī)相當(dāng)不錯(cuò)，近3年的凈資產(chǎn)收益率分別是 21.52%、19.61%和18.10%。如果業(yè)績(jī)貨真價(jià)實(shí)，原有股東當(dāng)然不能賤賣股權(quán)。問(wèn)題是，從如此優(yōu)異的歷史業(yè)績(jī)到募集項(xiàng)目的低利潤(rùn)率，跨度如此之大使人很難相信公司沒(méi)有進(jìn)行業(yè)績(jī)包裝。

中工國(guó)際的控股股東為中國(guó)工程與農(nóng)業(yè)機(jī)械進(jìn)出口總公司（以下簡(jiǎn)稱中農(nóng)機(jī)），發(fā)行前持有公司90.68% 的股權(quán)。中工國(guó)際于2001年5月改制設(shè)立，中農(nóng)機(jī)將從事國(guó)際工程承包業(yè)務(wù)的全部人員、資產(chǎn)與負(fù)債投入公司。近3年來(lái)，中工國(guó)際與中農(nóng)機(jī)有大量的關(guān)聯(lián)交易，主要是“名稱許可”。“由于公司的出口合同期限均較長(zhǎng)，公司設(shè)立時(shí)有較多合同尚未執(zhí)行完畢，且尚未辦理變更手續(xù)，具體為緬甸船廠、緬甸糖廠、緬甸水泥廠、緬甸紡織廠、緬甸莫規(guī)橋、緬甸德德亞橋、埃及玻璃廠、老撾農(nóng)機(jī)、蘇丹泵站、越南糖廠、菲律賓灌溉、菲律賓漁碼頭、委內(nèi)瑞拉農(nóng)機(jī)等。故仍需以中農(nóng)機(jī)名義執(zhí)行?！边@么多的合同以中農(nóng)機(jī)的名義來(lái)執(zhí)行，如果公司想包裝業(yè)績(jī)實(shí)在是很方便，只要由中農(nóng)機(jī)代為支付一些成本或費(fèi)用就可以了。當(dāng)然，或許公司并沒(méi)有刻意包裝，只不過(guò)上述項(xiàng)目的成本費(fèi)用在交付給中工國(guó)際前已經(jīng)由中農(nóng)機(jī)支付了一部分。比較一下中農(nóng)機(jī)和中工國(guó)際的業(yè)績(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)，中農(nóng)機(jī)除了中工國(guó)際以外的資產(chǎn)盈利狀況很差。

根據(jù)持股比例計(jì)算，中農(nóng)機(jī)2005年對(duì)中工國(guó)際的投資收益為6380萬(wàn)元，意味著除了中工國(guó)際以外的資產(chǎn)只賺得了648萬(wàn)元。這種現(xiàn)象極易讓人們回想起前些年發(fā)生的大型國(guó)企非整體上市，由此帶來(lái)了種種弊端，以至于現(xiàn)在已經(jīng)有學(xué)者認(rèn)為非整體上市將是繼股權(quán)分置后證券市場(chǎng)下一個(gè)需要解決的頑癥。

中工國(guó)際早在2004年7月就已經(jīng)通過(guò)了發(fā)審委的審核，這說(shuō)明公司一直在謀求通過(guò)上市來(lái)解決資金問(wèn)題。然而，與之相矛盾的是公司卻將歷年凈利潤(rùn)的大部分以現(xiàn)金紅利的形式派發(fā)給股東。

從中工國(guó)際在招股意向書中的陳述來(lái)看，公司壯大資金實(shí)力?！皹I(yè)主往往以資金實(shí)力作為判定公司實(shí)力的重要指標(biāo)。如果發(fā)行人的資金實(shí)力不足，在一定程度上將制約發(fā)行人的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)能力和項(xiàng)目承攬能力?！贝送猓刂?006 年4月30日，中工國(guó)際已簽約待執(zhí)行的國(guó)際工程承包合同有12個(gè)，合同金額高達(dá)4.13億美元，業(yè)務(wù)增加顯然也需要資金支持。然而數(shù)據(jù)顯示公司每年將一半的利潤(rùn)派發(fā)給了股東，3年累計(jì)派息1.24億元。在公司執(zhí)行完2005年度的利潤(rùn)分配方案后，未分配利潤(rùn)將為零，而這種情況在最近3年已經(jīng)是年年出現(xiàn)了。那么，公司到底缺不缺錢呢？

如果中工國(guó)際確實(shí)缺錢，那么大比例分紅一個(gè)可能的解釋是，通過(guò)這種辦法將本該由中農(nóng)機(jī)掙或者不該由其支付的錢還回去。當(dāng)然，中工國(guó)際上市后，可能很難再出現(xiàn)這種大比例分紅的現(xiàn)象了。

菲律賓灌溉項(xiàng)目疑云

我們按照中工國(guó)際在招股意向書中的陳述對(duì)募集項(xiàng)目菲律賓Banaoang 農(nóng)業(yè)灌溉設(shè)施項(xiàng)目作了效益評(píng)價(jià)，然而我們發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中存在著一些矛盾的信息。根據(jù)招股意向書，“2003年3月收到業(yè)主預(yù)付款”，但是在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中，中工國(guó)際賬齡在2年的預(yù)收賬款只有342萬(wàn)元，與應(yīng)有的2893萬(wàn)元相差甚遠(yuǎn)。那么，是公司已經(jīng)將這部分預(yù)收賬款確認(rèn)為收入了么？

我們先來(lái)看一下中工國(guó)際相關(guān)的會(huì)計(jì)政策，“發(fā)行人根據(jù)延期付款項(xiàng)目的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，采用《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——收入》（分期收款銷售）的會(huì)計(jì)處理規(guī)定，根據(jù)合同約定的收款時(shí)間及金額逐期確認(rèn)收入，并按收入和成本配比的原則同比例結(jié)轉(zhuǎn)成本?！本唧w到預(yù)收賬款，如果要確認(rèn)收入須同時(shí)滿足：“1.合同已生效；2.項(xiàng)目實(shí)際發(fā)生的成本占預(yù)算成本的比例達(dá)到或超過(guò)預(yù)收款占合同總額的比例?！?/p>

按照中工國(guó)際披露的上述會(huì)計(jì)政策，如果菲律賓灌溉項(xiàng)目收到的預(yù)收款已經(jīng)被確認(rèn)為收入，那么應(yīng)該是確認(rèn)2893萬(wàn)元的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。然而，從公司披露的“最近3年?duì)I業(yè)收入按項(xiàng)目及收入確認(rèn)方式分部列示”中，我們發(fā)現(xiàn)菲律賓灌溉項(xiàng)目只是在2005年確認(rèn)了174萬(wàn)元的收入。為什么會(huì)這樣？

或許，中工國(guó)際根本就沒(méi)有收到菲方業(yè)主的預(yù)付款。根據(jù)某媒體對(duì)菲律賓駐華大使蓋威利先生的專訪，“Banaoang水泵灌溉項(xiàng)目，中方為該項(xiàng)目貸款3500萬(wàn)美元?！?500萬(wàn)美元應(yīng)該是合同總金額3498萬(wàn)美元的約數(shù)，如果是這樣，那就連174萬(wàn)元的收入也不該確認(rèn)。

如果中工國(guó)際確實(shí)收到了預(yù)付款，那實(shí)在令人難解它是如何做賬的。2005年初，公司居然還有分期收款發(fā)出商品——菲律賓灌溉3865萬(wàn)元，年末更是達(dá)到3999萬(wàn)元。難道是因?yàn)檫@個(gè)項(xiàng)目的毛利率低，公司就少結(jié)轉(zhuǎn)了收入和成本？

什么造就異常出色的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流？

預(yù)測(cè)公司未來(lái)的現(xiàn)金流是使用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法（DCF）估值的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為，中工國(guó)際未來(lái)的現(xiàn)金流很有可能不會(huì)像財(cái)報(bào)中顯示的那么好。2003-2005年中工國(guó)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為 8.47億元，是所實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.13億元的3.97倍，表現(xiàn)異常出色。在這3年內(nèi)，盡管公司購(gòu)置了1.56億元的辦公樓，還清了銀行借款，還大比例派現(xiàn)，但是由于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流良好，現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物反倒增加了1.73億元。然而，分析經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流良好的原因可以發(fā)現(xiàn)，隨著公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入從2003年的 5.038億元增長(zhǎng)到2005年的6.443億元，公司的經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目大幅增加，而經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目卻只增加了36萬(wàn)元，存貨增加也僅為7484萬(wàn)元。這種不符合常理的現(xiàn)象不可能持久。

中工國(guó)際經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的增加主要由應(yīng)付賬款引起。應(yīng)付賬款中金額最大的一筆為應(yīng)付華為技術(shù)有限公司4.00 億元。這筆賬款的賬齡為1年以內(nèi)，結(jié)合存貨中分期收款發(fā)出商品的情況，這應(yīng)該是公司建設(shè)蘇丹電信項(xiàng)目向華為采購(gòu)的設(shè)備款。由于存在1年的保質(zhì)期，使得公司能夠不立即付款。然而可以預(yù)期的是1年質(zhì)保期過(guò)后，中工國(guó)際將面臨較大的還款壓力，畢竟2005年末公司的貨幣資金只有2.10億元。從這筆應(yīng)付款占了應(yīng)付賬款總額4.47億元的89.49%來(lái)看，中工國(guó)際主要的建設(shè)項(xiàng)目如糖廠、水泥廠、紡織廠和農(nóng)機(jī)等都很能產(chǎn)生像電信項(xiàng)目這么多的應(yīng)付款。因此如果不出意外，公司的應(yīng)付賬款在未來(lái)將下降。

中工國(guó)際經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目幾乎沒(méi)有增加，這是因?yàn)椤敖? 年是發(fā)行人執(zhí)行的延付項(xiàng)目的收匯高峰期”，因此應(yīng)收賬款不升反降。所謂延付項(xiàng)目，通常指合同金額較大、延期收款時(shí)間較長(zhǎng)（一年）的項(xiàng)目。與此相對(duì)應(yīng)的是非延付項(xiàng)目，指即期收匯項(xiàng)目或收賬期在360日以內(nèi)的項(xiàng)目。中工國(guó)際近3年來(lái)延付項(xiàng)目占收入的比重從2003年的76.47%快速下降到2005年的 25.65%，這使得公司的存貨（主要是因延付項(xiàng)目導(dǎo)致的分期收款發(fā)出商品）增加不多。

從中工國(guó)際3個(gè)主要的募集資金項(xiàng)目全部是延付項(xiàng)目來(lái)看，至少可以說(shuō)公司延付項(xiàng)目減少的余地已經(jīng)不大，因此未來(lái)隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大存貨將水漲船高。預(yù)計(jì)應(yīng)收賬款也將如此，因?yàn)楦叻迤诓豢赡芤恢背掷m(xù)下去。

二：如何根據(jù)以往數(shù)據(jù)的凈現(xiàn)值計(jì)算出內(nèi)部收益率呢?

優(yōu)質(zhì)回答中工國(guó)際6月5日網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行4800萬(wàn)股 發(fā)行價(jià)7.4元/股

1、發(fā)行數(shù)量：本次發(fā)行股份總量為6,000萬(wàn)股，其中網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行數(shù)量為4,800萬(wàn)股，占本次發(fā)行總量的80%。

2、發(fā)行價(jià)格：本次發(fā)行價(jià)格為7.4元/股，對(duì)應(yīng)的發(fā)行市盈率為：

（1）19.83倍（每股收益按照2005年經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤(rùn)除以本次發(fā)行后總股本計(jì)算）；

（2）13.57倍（每股收益按照2005年經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤(rùn)除以本次發(fā)行前總股本計(jì)算）。

3、申購(gòu)時(shí)間：2006年6月5日（T日），在深交所正常交易時(shí)間內(nèi)進(jìn)行（9：30－11：30， 13：00

－15：00）。如遇重大突發(fā)事件或不可抗力因素影響本次發(fā)行，則按申購(gòu)當(dāng)日通知辦理。

4、發(fā)行地點(diǎn)：全國(guó)與深交所交易系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)的各證券交易網(wǎng)點(diǎn)。

5、發(fā)行對(duì)象：持有中國(guó)結(jié)算深圳分公司證券賬戶的投資者（國(guó)家法律、法規(guī)禁止購(gòu)買者除外）。

6、申購(gòu)簡(jiǎn)稱："中工國(guó)際"；申購(gòu)代碼為"002051"。

○ 奉獻(xiàn)、誠(chéng)信、執(zhí)著、創(chuàng)新——中工國(guó)際工程股份有限公司

中工國(guó)際工程股份有限公司(簡(jiǎn)稱“中工國(guó)際”)，主營(yíng)業(yè)務(wù)是國(guó)際工程承包業(yè)務(wù)。經(jīng)營(yíng)范圍是：承包各類境外工程及境內(nèi)國(guó)際招標(biāo)工程；上述境外工程所需的設(shè)備、材料出口；對(duì)外派遣工程、生產(chǎn)及服務(wù)行業(yè)所需要的勞務(wù)人員（不含海員）；經(jīng)營(yíng)和代理各類商品及技術(shù)的進(jìn)出口業(yè)務(wù)，國(guó)家限定公司經(jīng)營(yíng)或禁止進(jìn)出口的商品及技術(shù)除外；經(jīng)營(yíng)進(jìn)料加工和“三來(lái)一補(bǔ)”業(yè)務(wù)；經(jīng)營(yíng)對(duì)銷貿(mào)易和轉(zhuǎn)口貿(mào)易。

中工國(guó)際具有豐富的國(guó)際工程總承包管理經(jīng)驗(yàn)，截至目前為止，完成了數(shù)十個(gè)大型交鑰匙工程和成套設(shè)備進(jìn)出口項(xiàng)目。業(yè)務(wù)范圍涉及東南亞、中東、西亞、非洲和南美洲諸國(guó)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及交通運(yùn)輸、市政建設(shè)、水利工程、電力工程、建筑材料、食品加工、輕工紡織、電信、石油化工、農(nóng)業(yè)機(jī)械與工程設(shè)備等領(lǐng)域。

中工國(guó)際具有良好的政府支持和暢通的融資渠道，具有深厚的文化底蘊(yùn)，擁有高效的管理團(tuán)隊(duì)和精良的員工隊(duì)伍。中工國(guó)際全體員工將努力開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)、承攬成套工程項(xiàng)目，為實(shí)現(xiàn)“做強(qiáng)中工、回報(bào)股東、造福員工”的目標(biāo)而再創(chuàng)輝煌。

作為IPO重啟后第一家招股公司，中工國(guó)際工程股份有限公司吸引了足夠多的眼球。全流通發(fā)行第一單該否受到熱烈追捧？《證券市場(chǎng)周刊》進(jìn)行了深入分析，試圖揭開(kāi)熙熙攘攘背后中工國(guó)際的真實(shí)價(jià)值。

重識(shí)證監(jiān)會(huì)角色

IPO 新機(jī)制下投資者更要注重投資風(fēng)險(xiǎn)。雖然市場(chǎng)對(duì)IPO重啟持積極肯定態(tài)度，中工國(guó)際也因此受到了廣泛關(guān)注，但是我們?cè)谶@里提請(qǐng)大家關(guān)注中國(guó)證監(jiān)會(huì)的角色變化。5月17日發(fā)布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第七條這樣講，“中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票的核準(zhǔn)，不表明其對(duì)該股票的投資價(jià)值或投資者的收益作出實(shí)質(zhì)性的判斷或保證。股票依法發(fā)行后，因發(fā)行人經(jīng)營(yíng)與收益的變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由投資者自行負(fù)責(zé)?！边@就是說(shuō)，證監(jiān)會(huì)的審核以程序性審核為主，證監(jiān)會(huì)也沒(méi)有像以前那樣為新股發(fā)行制定一個(gè)市盈率標(biāo)準(zhǔn)。另?yè)?jù)報(bào)道，證監(jiān)會(huì)曾召集券商、基金等機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)IPO詢價(jià)準(zhǔn)備會(huì)議，要求機(jī)構(gòu)投資者必須按合理邏輯給出自己的定價(jià)，不能非理性炒作。在這種情況下，投資者要更多地為自己的投資決策如是否參加申購(gòu)、出價(jià)高低等負(fù)責(zé)。

我們認(rèn)為，投資者最應(yīng)關(guān)注的是IPO公司的盈利前景。從理論上講，股票的價(jià)值其實(shí)就是它能為投資者帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。證監(jiān)會(huì)近來(lái)發(fā)布的再融資管理辦法和IPO管理辦法對(duì)上市公司或擬上市公司發(fā)行證券的業(yè)績(jī)門檻有所降低，但對(duì)其發(fā)布盈利預(yù)測(cè)的要求卻有所提高，或許正是這一思路的體現(xiàn)。

募集資金項(xiàng)目堪憂

遺憾的是，中工國(guó)際在招股意向書中并沒(méi)有作盈利預(yù)測(cè)，對(duì)募集資金投向項(xiàng)目的盈利前景也只披露了極其有限的信息。對(duì)一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，最好的方法是計(jì)算該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV），退而求其次的是內(nèi)部收益率（IRR），這兩種方法都考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，因而優(yōu)于其他指標(biāo)。從A股上市公司以往的招股說(shuō)明書來(lái)看，可能是由于計(jì)算公司的加權(quán)平均資本成本（WACC）比較困難，更多地是披露了由第三方測(cè)算的內(nèi)部收益率指標(biāo)，然而，中工國(guó)際連內(nèi)部收益率這一指標(biāo)也沒(méi)有披露。

中工國(guó)際募集資金將主要投向三個(gè)項(xiàng)目。我們以建設(shè)菲律賓Banaoang農(nóng)業(yè)灌溉設(shè)施的成套設(shè)備與技術(shù)出口工程這一項(xiàng)目為例，來(lái)分析中工國(guó)際的盈利前景。招股意向書對(duì)項(xiàng)目披露的財(cái)務(wù)信息不多，全文摘抄如下：

“該工程合同總價(jià)為3498萬(wàn)美元，其中10%預(yù)付款由國(guó)外業(yè)主自籌，90%由發(fā)行人（中工國(guó)際）以延期付款方式向業(yè)主提供項(xiàng)目融資，寬限期2年，還款期8年，本金及利息每半年支付一次，寬限期內(nèi)還息不還本。

發(fā)行人承建工程的總成本24,771萬(wàn)元，承建此項(xiàng)目資金來(lái)源有國(guó)外預(yù)付款2,893萬(wàn)元（349.8萬(wàn)美元），擬申請(qǐng)利用募集資金1.7億元，不足部分申請(qǐng)銀行流動(dòng)資金借款。此項(xiàng)目預(yù)計(jì)工程稅后凈利潤(rùn)2,785.39萬(wàn)元，銷售利潤(rùn)率9.63%?！?/p>

該項(xiàng)目首先面對(duì)的是匯率風(fēng)險(xiǎn)。以凈利潤(rùn)2785.39 萬(wàn)元和銷售利潤(rùn)率9.63%來(lái)計(jì)算，中工國(guó)際預(yù)計(jì)項(xiàng)目的銷售收入為2.89億元，可以推算出所用的匯率1美元=8.2688元。眾所周知，美國(guó)政府一直在強(qiáng)烈要求人民幣升值，目前的匯率大約是1美元=8元人民幣。如果按現(xiàn)在的匯率來(lái)計(jì)算，中工國(guó)際以人民幣計(jì)的收入僅為2.81億元，比按原來(lái)的匯率減少 845萬(wàn)元。假設(shè)成本和費(fèi)用不變，則項(xiàng)目的凈利潤(rùn)將降至1940萬(wàn)元，降幅為30%。考慮到目前中工國(guó)際僅收到了10%的預(yù)付款，其余款項(xiàng)要在未來(lái)10年內(nèi)收取，如果人民幣升值的趨勢(shì)不變，公司還將遭受更大的損失。

即使不考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)，該項(xiàng)目的內(nèi)部收益率也不能令人滿意。根據(jù)我們的估算，僅為2.74%，

中工國(guó)際在招股意向書中并沒(méi)有披露合同中向業(yè)主收取利息的利率是多少，我們假設(shè)公司預(yù)計(jì)的凈利潤(rùn)中已經(jīng)計(jì)算了這部分收入。事實(shí)上，這個(gè)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率是如此之低，即使是有利息收入沒(méi)有計(jì)算進(jìn)去，恐怕也很難使這個(gè)項(xiàng)目變成一個(gè)有吸引力的項(xiàng)目。據(jù)媒體報(bào)道，某券商估算的中工國(guó)際的股權(quán)成本為9.44%，目標(biāo)債務(wù)比例為15%。顯然，公司的加權(quán)平均資本成本遠(yuǎn)高于2.74%，這是一個(gè)應(yīng)該放棄的項(xiàng)目。有意思的是，中工國(guó)際雖然沒(méi)有披露承建該項(xiàng)目的內(nèi)部收益率指標(biāo)，卻披露了菲方的內(nèi)部收益率——17.93%！

未來(lái)業(yè)績(jī)難以樂(lè)觀

中工國(guó)際的報(bào)表顯示，近3年來(lái)公司的利潤(rùn)率持續(xù)下滑。盡管如此，中工國(guó)際2005年的凈利潤(rùn)率（凈利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）仍然高達(dá)11%，比募集資金項(xiàng)目中利潤(rùn)率最高的建設(shè)菲律賓綜合漁港擴(kuò)建工程（10.24%）還要高。

與計(jì)算一家公司的收益不同，在計(jì)算項(xiàng)目收益時(shí)一般不考慮壞賬損失，也不存在投資收益。如果考慮到上述情況，募集項(xiàng)目的利潤(rùn)率就越發(fā)不能令人滿意。相關(guān)情況是，中工國(guó)際的其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)和投資收益很少，2005年分別只有75萬(wàn)和7.5萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)外收支差額更是不到5萬(wàn)元，而計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備（主要是壞賬準(zhǔn)備）高達(dá)2106萬(wàn)元。

對(duì)利潤(rùn)率的下降，中工國(guó)際將原因歸結(jié)為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、市場(chǎng)范圍逐漸從緬甸、蘇丹等落后國(guó)家轉(zhuǎn)向多元化和調(diào)整業(yè)務(wù)執(zhí)行方式等三個(gè)原因，在這些描述中我們很難看到利潤(rùn)率有回升的希望。

事實(shí)上，即使是匯率風(fēng)險(xiǎn)，公司似乎也沒(méi)有能夠給投資者一個(gè)放心的解決辦法。在對(duì)財(cái)務(wù)狀況和盈利能力的未來(lái)趨勢(shì)進(jìn)行分析時(shí)，中工國(guó)際提到了匯率風(fēng)險(xiǎn)，“公司以美元標(biāo)明合同價(jià)格，以美元與境外業(yè)主結(jié)算，收入來(lái)源境外。人民幣匯率變動(dòng)影響公司進(jìn)出口商品的成本、收益。公司必須加強(qiáng)匯率變動(dòng)趨勢(shì)分析，風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制及經(jīng)營(yíng)策略研究，盡可能減少人民幣匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的不利影響?！痹谖闹泄靖緵](méi)有提及將采用何種措施來(lái)減少風(fēng)險(xiǎn)，而在專門披露公司的風(fēng)險(xiǎn)因素時(shí)，中工國(guó)際更多地表現(xiàn)出一種無(wú)奈，“受外匯管理體制、交易基礎(chǔ)環(huán)境等因素制約，目前對(duì)中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)可操作的控制匯率風(fēng)險(xiǎn)工具主要是遠(yuǎn)期結(jié)售匯、遠(yuǎn)期外匯交易等。但上述金融工具的可開(kāi)展的期限仍難達(dá)到企業(yè)實(shí)際要求，且交易成本居高不下，導(dǎo)致在實(shí)踐工作中難以滿足發(fā)行人規(guī)避遠(yuǎn)期外匯收款匯率風(fēng)險(xiǎn)的需要?！?/p>

以中工國(guó)際募集項(xiàng)目的利潤(rùn)率確實(shí)很難承受金融工具的成本。中工國(guó)際并非沒(méi)有嘗試過(guò)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。2000 年6月，公司與緬甸一工部水泥司簽訂了緬甸水泥廠項(xiàng)目，合同金額為1650萬(wàn)美元。2003年初該項(xiàng)目正式完工并交付使用，但貨款按合同要到2006年3 月才能全部收回。2003年7月公司與中國(guó)工商銀行簽訂了《外匯應(yīng)收賬款權(quán)益買斷協(xié)議》，將緬甸水泥廠項(xiàng)目下1320萬(wàn)美元債權(quán)轉(zhuǎn)讓給工商銀行，為此發(fā)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)61.74萬(wàn)美元，占了1320萬(wàn)美元的4.68%，而中工國(guó)際募集項(xiàng)目中凈利潤(rùn)率最高的也不過(guò)10.24%，最低的只有8.29%。

窮股東高派現(xiàn)還要融資？

對(duì)新股發(fā)行，市場(chǎng)習(xí)慣以行業(yè)平均市盈率來(lái)為其定價(jià)，這種方法從理論上不如折現(xiàn)現(xiàn)金流方法科學(xué)，且易受擬上市公司業(yè)績(jī)包裝的影響。對(duì)中工國(guó)際，有券商研究機(jī)構(gòu)按市盈率法為其定價(jià)為7.98元，按自由現(xiàn)金貼現(xiàn)法定價(jià)為7.28元。市盈率法有高估之嫌。

更有趣的是搜狐財(cái)經(jīng)做的一個(gè)網(wǎng)上調(diào)查，盡管網(wǎng)站有這樣的提示，“中工國(guó)際近3年每股收益分別為0.54元、0.54元、0.55元，按中小板新股發(fā)行平均15-20倍的市盈率估算，中工國(guó)際的合理發(fā)行價(jià)似乎應(yīng)在8元-11元……”但在6633張投票中，卻有61.22%的人認(rèn)為中工國(guó)際的發(fā)行價(jià)應(yīng)在6元以下。

我們知道，一些公司為了上市以及得到一個(gè)高發(fā)行價(jià)，會(huì)采用一些財(cái)務(wù)包裝的手法。我們發(fā)現(xiàn)，中工國(guó)際也有財(cái)務(wù)包裝的嫌疑。中工國(guó)際本次擬發(fā)行6000 萬(wàn)股流通股，募集資金5.62億元，這樣算下來(lái)每股定價(jià)至少要達(dá)到9.37元。當(dāng)然，從歷史來(lái)看，中工國(guó)際的業(yè)績(jī)相當(dāng)不錯(cuò)，近3年的凈資產(chǎn)收益率分別是 21.52%、19.61%和18.10%。如果業(yè)績(jī)貨真價(jià)實(shí)，原有股東當(dāng)然不能賤賣股權(quán)。問(wèn)題是，從如此優(yōu)異的歷史業(yè)績(jī)到募集項(xiàng)目的低利潤(rùn)率，跨度如此之大使人很難相信公司沒(méi)有進(jìn)行業(yè)績(jī)包裝。

中工國(guó)際的控股股東為中國(guó)工程與農(nóng)業(yè)機(jī)械進(jìn)出口總公司（以下簡(jiǎn)稱中農(nóng)機(jī)），發(fā)行前持有公司90.68% 的股權(quán)。中工國(guó)際于2001年5月改制設(shè)立，中農(nóng)機(jī)將從事國(guó)際工程承包業(yè)務(wù)的全部人員、資產(chǎn)與負(fù)債投入公司。近3年來(lái)，中工國(guó)際與中農(nóng)機(jī)有大量的關(guān)聯(lián)交易，主要是“名稱許可”?！坝捎诠镜某隹诤贤谙蘧^長(zhǎng)，公司設(shè)立時(shí)有較多合同尚未執(zhí)行完畢，且尚未辦理變更手續(xù)，具體為緬甸船廠、緬甸糖廠、緬甸水泥廠、緬甸紡織廠、緬甸莫規(guī)橋、緬甸德德亞橋、埃及玻璃廠、老撾農(nóng)機(jī)、蘇丹泵站、越南糖廠、菲律賓灌溉、菲律賓漁碼頭、委內(nèi)瑞拉農(nóng)機(jī)等。故仍需以中農(nóng)機(jī)名義執(zhí)行?！边@么多的合同以中農(nóng)機(jī)的名義來(lái)執(zhí)行，如果公司想包裝業(yè)績(jī)實(shí)在是很方便，只要由中農(nóng)機(jī)代為支付一些成本或費(fèi)用就可以了。當(dāng)然，或許公司并沒(méi)有刻意包裝，只不過(guò)上述項(xiàng)目的成本費(fèi)用在交付給中工國(guó)際前已經(jīng)由中農(nóng)機(jī)支付了一部分。比較一下中農(nóng)機(jī)和中工國(guó)際的業(yè)績(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)，中農(nóng)機(jī)除了中工國(guó)際以外的資產(chǎn)盈利狀況很差。

根據(jù)持股比例計(jì)算，中農(nóng)機(jī)2005年對(duì)中工國(guó)際的投資收益為6380萬(wàn)元，意味著除了中工國(guó)際以外的資產(chǎn)只賺得了648萬(wàn)元。這種現(xiàn)象極易讓人們回想起前些年發(fā)生的大型國(guó)企非整體上市，由此帶來(lái)了種種弊端，以至于現(xiàn)在已經(jīng)有學(xué)者認(rèn)為非整體上市將是繼股權(quán)分置后證券市場(chǎng)下一個(gè)需要解決的頑癥。

中工國(guó)際早在2004年7月就已經(jīng)通過(guò)了發(fā)審委的審核，這說(shuō)明公司一直在謀求通過(guò)上市來(lái)解決資金問(wèn)題。然而，與之相矛盾的是公司卻將歷年凈利潤(rùn)的大部分以現(xiàn)金紅利的形式派發(fā)給股東。

從中工國(guó)際在招股意向書中的陳述來(lái)看，公司壯大資金實(shí)力?！皹I(yè)主往往以資金實(shí)力作為判定公司實(shí)力的重要指標(biāo)。如果發(fā)行人的資金實(shí)力不足，在一定程度上將制約發(fā)行人的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)能力和項(xiàng)目承攬能力。”此外，截至2006 年4月30日，中工國(guó)際已簽約待執(zhí)行的國(guó)際工程承包合同有12個(gè)，合同金額高達(dá)4.13億美元，業(yè)務(wù)增加顯然也需要資金支持。然而數(shù)據(jù)顯示公司每年將一半的利潤(rùn)派發(fā)給了股東，3年累計(jì)派息1.24億元。在公司執(zhí)行完2005年度的利潤(rùn)分配方案后，未分配利潤(rùn)將為零，而這種情況在最近3年已經(jīng)是年年出現(xiàn)了。那么，公司到底缺不缺錢呢？

如果中工國(guó)際確實(shí)缺錢，那么大比例分紅一個(gè)可能的解釋是，通過(guò)這種辦法將本該由中農(nóng)機(jī)掙或者不該由其支付的錢還回去。當(dāng)然，中工國(guó)際上市后，可能很難再出現(xiàn)這種大比例分紅的現(xiàn)象了。

菲律賓灌溉項(xiàng)目疑云

我們按照中工國(guó)際在招股意向書中的陳述對(duì)募集項(xiàng)目菲律賓Banaoang 農(nóng)業(yè)灌溉設(shè)施項(xiàng)目作了效益評(píng)價(jià)，然而我們發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中存在著一些矛盾的信息。根據(jù)招股意向書，“2003年3月收到業(yè)主預(yù)付款”，但是在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中，中工國(guó)際賬齡在2年的預(yù)收賬款只有342萬(wàn)元，與應(yīng)有的2893萬(wàn)元相差甚遠(yuǎn)。那么，是公司已經(jīng)將這部分預(yù)收賬款確認(rèn)為收入了么？

我們先來(lái)看一下中工國(guó)際相關(guān)的會(huì)計(jì)政策，“發(fā)行人根據(jù)延期付款項(xiàng)目的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，采用《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——收入》（分期收款銷售）的會(huì)計(jì)處理規(guī)定，根據(jù)合同約定的收款時(shí)間及金額逐期確認(rèn)收入，并按收入和成本配比的原則同比例結(jié)轉(zhuǎn)成本?！本唧w到預(yù)收賬款，如果要確認(rèn)收入須同時(shí)滿足：“1.合同已生效；2.項(xiàng)目實(shí)際發(fā)生的成本占預(yù)算成本的比例達(dá)到或超過(guò)預(yù)收款占合同總額的比例。”

按照中工國(guó)際披露的上述會(huì)計(jì)政策，如果菲律賓灌溉項(xiàng)目收到的預(yù)收款已經(jīng)被確認(rèn)為收入，那么應(yīng)該是確認(rèn)2893萬(wàn)元的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。然而，從公司披露的“最近3年?duì)I業(yè)收入按項(xiàng)目及收入確認(rèn)方式分部列示”中，我們發(fā)現(xiàn)菲律賓灌溉項(xiàng)目只是在2005年確認(rèn)了174萬(wàn)元的收入。為什么會(huì)這樣？

或許，中工國(guó)際根本就沒(méi)有收到菲方業(yè)主的預(yù)付款。根據(jù)某媒體對(duì)菲律賓駐華大使蓋威利先生的專訪，“Banaoang水泵灌溉項(xiàng)目，中方為該項(xiàng)目貸款3500萬(wàn)美元?！?500萬(wàn)美元應(yīng)該是合同總金額3498萬(wàn)美元的約數(shù)，如果是這樣，那就連174萬(wàn)元的收入也不該確認(rèn)。

如果中工國(guó)際確實(shí)收到了預(yù)付款，那實(shí)在令人難解它是如何做賬的。2005年初，公司居然還有分期收款發(fā)出商品——菲律賓灌溉3865萬(wàn)元，年末更是達(dá)到3999萬(wàn)元。難道是因?yàn)檫@個(gè)項(xiàng)目的毛利率低，公司就少結(jié)轉(zhuǎn)了收入和成本？

什么造就異常出色的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流？

預(yù)測(cè)公司未來(lái)的現(xiàn)金流是使用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法（DCF）估值的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為，中工國(guó)際未來(lái)的現(xiàn)金流很有可能不會(huì)像財(cái)報(bào)中顯示的那么好。2003-2005年中工國(guó)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為 8.47億元，是所實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.13億元的3.97倍，表現(xiàn)異常出色。在這3年內(nèi)，盡管公司購(gòu)置了1.56億元的辦公樓，還清了銀行借款，還大比例派現(xiàn)，但是由于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流良好，現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物反倒增加了1.73億元。然而，分析經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流良好的原因可以發(fā)現(xiàn)，隨著公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入從2003年的 5.038億元增長(zhǎng)到2005年的6.443億元，公司的經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目大幅增加，而經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目卻只增加了36萬(wàn)元，存貨增加也僅為7484萬(wàn)元。這種不符合常理的現(xiàn)象不可能持久。

中工國(guó)際經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的增加主要由應(yīng)付賬款引起。應(yīng)付賬款中金額最大的一筆為應(yīng)付華為技術(shù)有限公司4.00 億元。這筆賬款的賬齡為1年以內(nèi)，結(jié)合存貨中分期收款發(fā)出商品的情況，這應(yīng)該是公司建設(shè)蘇丹電信項(xiàng)目向華為采購(gòu)的設(shè)備款。由于存在1年的保質(zhì)期，使得公司能夠不立即付款。然而可以預(yù)期的是1年質(zhì)保期過(guò)后，中工國(guó)際將面臨較大的還款壓力，畢竟2005年末公司的貨幣資金只有2.10億元。從這筆應(yīng)付款占了應(yīng)付賬款總額4.47億元的89.49%來(lái)看，中工國(guó)際主要的建設(shè)項(xiàng)目如糖廠、水泥廠、紡織廠和農(nóng)機(jī)等都很能產(chǎn)生像電信項(xiàng)目這么多的應(yīng)付款。因此如果不出意外，公司的應(yīng)付賬款在未來(lái)將下降。

中工國(guó)際經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目幾乎沒(méi)有增加，這是因?yàn)椤敖? 年是發(fā)行人執(zhí)行的延付項(xiàng)目的收匯高峰期”，因此應(yīng)收賬款不升反降。所謂延付項(xiàng)目，通常指合同金額較大、延期收款時(shí)間較長(zhǎng)（一年）的項(xiàng)目。與此相對(duì)應(yīng)的是非延付項(xiàng)目，指即期收匯項(xiàng)目或收賬期在360日以內(nèi)的項(xiàng)目。中工國(guó)際近3年來(lái)延付項(xiàng)目占收入的比重從2003年的76.47%快速下降到2005年的 25.65%，這使得公司的存貨（主要是因延付項(xiàng)目導(dǎo)致的分期收款發(fā)出商品）增加不多。

從中工國(guó)際3個(gè)主要的募集資金項(xiàng)目全部是延付項(xiàng)目來(lái)看，至少可以說(shuō)公司延付項(xiàng)目減少的余地已經(jīng)不大，因此未來(lái)隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大存貨將水漲船高。預(yù)計(jì)應(yīng)收賬款也將如此，因?yàn)楦叻迤诓豢赡芤恢背掷m(xù)下去。

三：外幣貨款結(jié)算以中間價(jià)匯率為準(zhǔn)嗎

優(yōu)質(zhì)回答外幣貨款結(jié)算可以以銀行的買入價(jià)為準(zhǔn)。

匯率指兩種貨幣相兌換的比率，是一種貨幣單位用另一種貨幣單位所表示的價(jià)格。根據(jù)表示方式的不同，匯率可以分為直接匯率和間接匯率，直接匯率是一定數(shù)量的其他貨幣單位折算為本國(guó)貨幣的金額，間接匯率是指一定數(shù)量的本國(guó)貨幣折算為其他貨幣的金額。通常情況下，人民幣匯率是以直接匯率表示，在銀行的匯率有三種表示方式：買入價(jià)、賣出價(jià)和中間價(jià)。買入價(jià)指銀行買入其他貨幣的價(jià)格，賣出價(jià)指銀行出售其他貨幣的價(jià)格，中間價(jià)是銀行買入價(jià)與賣出價(jià)的平均價(jià)，銀行的賣出價(jià)一般高于買入價(jià)，以獲取其中的差價(jià)。

無(wú)論買入價(jià)還是賣出價(jià)，均是立即交付的結(jié)算價(jià)格，也就是即期匯率，即期匯率是相對(duì)于遠(yuǎn)期匯率而言的，遠(yuǎn)期匯率是在未來(lái)某一日交付時(shí)的結(jié)算價(jià)格。即期匯率一般指當(dāng)日中國(guó)人民銀行公布的人民幣匯率的中間價(jià)。企業(yè)發(fā)生單純的貨幣兌換交易或涉及貨幣兌換的交易時(shí)，僅用中間價(jià)不能反映貨幣買賣的損益，需要使用買入價(jià)或賣出價(jià)折算。

中國(guó)人民銀行每日僅公布銀行間外匯市場(chǎng)人民幣兌美元、歐元、日元、港元的中間價(jià)。企業(yè)發(fā)生的外幣交易只涉及人民幣與這四種貨幣之間折算的，可直接采用公布的人民幣匯率的中間價(jià)作為即期匯率進(jìn)行折算；企業(yè)發(fā)生的外幣交易涉及人民幣與其他貨幣之間折算的，應(yīng)以國(guó)家外匯管理局公布的各種貨幣對(duì)美元折算率采用套算的方法進(jìn)行折算；企業(yè)發(fā)生的外幣交易涉及人民幣以外的貨幣之間折算的，可直接采用國(guó)家外匯管理局公布的各種貨幣對(duì)美元折算率進(jìn)行折算。

四：外幣貨款結(jié)算以中間價(jià)匯率為準(zhǔn)嗎

優(yōu)質(zhì)回答外幣貨款結(jié)算可以以銀行的買入價(jià)為準(zhǔn)。

匯率指兩種貨幣相兌換的比率，是一種貨幣單位用另一種貨幣單位所表示的價(jià)格。根據(jù)表示方式的不同，匯率可以分為直接匯率和間接匯率，直接匯率是一定數(shù)量的其他貨幣單位折算為本國(guó)貨幣的金額，間接匯率是指一定數(shù)量的本國(guó)貨幣折算為其他貨幣的金額。通常情況下，人民幣匯率是以直接匯率表示，在銀行的匯率有三種表示方式：買入價(jià)、賣出價(jià)和中間價(jià)。買入價(jià)指銀行買入其他貨幣的價(jià)格，賣出價(jià)指銀行出售其他貨幣的價(jià)格，中間價(jià)是銀行買入價(jià)與賣出價(jià)的平均價(jià)，銀行的賣出價(jià)一般高于買入價(jià)，以獲取其中的差價(jià)。

無(wú)論買入價(jià)還是賣出價(jià)，均是立即交付的結(jié)算價(jià)格，也就是即期匯率，即期匯率是相對(duì)于遠(yuǎn)期匯率而言的，遠(yuǎn)期匯率是在未來(lái)某一日交付時(shí)的結(jié)算價(jià)格。即期匯率一般指當(dāng)日中國(guó)人民銀行公布的人民幣匯率的中間價(jià)。企業(yè)發(fā)生單純的貨幣兌換交易或涉及貨幣兌換的交易時(shí)，僅用中間價(jià)不能反映貨幣買賣的損益，需要使用買入價(jià)或賣出價(jià)折算。

中國(guó)人民銀行每日僅公布銀行間外匯市場(chǎng)人民幣兌美元、歐元、日元、港元的中間價(jià)。企業(yè)發(fā)生的外幣交易只涉及人民幣與這四種貨幣之間折算的，可直接采用公布的人民幣匯率的中間價(jià)作為即期匯率進(jìn)行折算；企業(yè)發(fā)生的外幣交易涉及人民幣與其他貨幣之間折算的，應(yīng)以國(guó)家外匯管理局公布的各種貨幣對(duì)美元折算率采用套算的方法進(jìn)行折算；企業(yè)發(fā)生的外幣交易涉及人民幣以外的貨幣之間折算的，可直接采用國(guó)家外匯管理局公布的各種貨幣對(duì)美元折算率進(jìn)行折算。

從上文內(nèi)容中，大家可以學(xué)到很多關(guān)于遠(yuǎn)期匯差做賬的信息。了解完這些知識(shí)和信息，主頁(yè)希望你能更進(jìn)一步了解它。